La dinámica de la desdolarización: cómo el debilitamiento del dólar influye en el rendimiento del Bitcoin

André Dragosch, PhD Director, Head of Research — Europe

Ayush Tripathi Research Analyst

Rendimiento: la estabilidad registrada en abril por el bitcoin y las criptomonedas en general, impulsada por una inversión de la propensión al riesgo, un déficit persistente de oferta en los intercambios y el debilitamiento del dólar en un contexto de crecientes expectativas de una bajada de tipos por parte de la Fed, subraya el papel cada vez más importante del bitcoin como cobertura frente al estrés de los bonos del Tesoro estadounidense y los mercados bursátiles. Con la incertidumbre macroeconómica aún elevada, pero ya descontada, las mejoras on chain y una posible intervención de la Fed sugieren que el bitcoin ya ha tocado fondo, sentando las bases para un nuevo posicionamiento alcista.
Macro: creemos que los crecientes riesgos de recesión en Estados Unidos y la elevada incertidumbre política empujarán a la Fed a recortar los tipos y debilitar el dólar, creando unas condiciones financieras más acomodaticias que ya han permitido al bitcoin desvincularse de las acciones. En combinación con la desdolarización estructural, la expansión de la oferta monetaria mundial y la creciente correlación inversa del bitcoin con el dólar, esto posiciona al bitcoin como un excelente instrumento de cobertura y un activo que puede utilizarse como refugio alternativo, que debería superar al oro y a los activos refugio tradicionales en los próximos meses y años.
On-Chain: los acontecimientos macroeconómicos siguen impulsando el mercado y, tras un retraso, ahora están revirtiendo visiblemente la debilidad on chain: nuestro indicador de «demanda aparente» ha vuelto a ser positivo gracias a las renovadas entradas de ETF spot y al aumento de la acumulación por parte de las empresas (en particular, las compras excepcionales de MSTR en abril). Al mismo tiempo, la oferta agregada en las bolsas está cayendo a mínimos de varios años, lo que restringe la oferta de liquidez. En conjunto, estos factores respaldan nuestra visión de que el actual mercado alcista del bitcoin todavía tiene margen de crecimiento.

Gráfico del mes

Rendimiento

El rendimiento de abril se caracterizó por la estabilización del bitcoin y otras criptomonedas, gracias a la inversión de la propensión al riesgo global en los distintos activos y al continuo apoyo ofrecido por el déficit de oferta de bitcoins en los intercambios. Parece que los mercados financieros han superado el pico de incertidumbre económica causado por las políticas comerciales estadounidenses, pero siguen siendo relativamente volátiles. De hecho, el índice de incertidumbre de la política económica estadounidense que destacamos en nuestro anterior informe semanal ha descendido desde sus máximos históricos recientes, pero sigue siendo elevado.

Mientras tanto, las mayores expectativas de una bajada de tipos por parte de la Fed y la debilidad del dólar, en un contexto de riesgos de recesión en Estados Unidos, han pasado a ocupar el centro de atención de los mercados y están proporcionando un viento favorable al bitcoin y a las criptomonedas.

También cabe señalar que el bitcoin ha logrado desvincularse de la evolución de las acciones estadounidenses durante la escalada de la disputa comercial, como se puso de manifiesto en uno de nuestros informes semanales, lo que también provocó una capitulación sistémica del mercado de bonos.

El fenómeno «sell America» ha provocado una fuerte rotación de los inversores internacionales, que se han alejado de los activos estadounidenses y, en particular, de los bonos del Tesoro de EE. UU., que han sufrido de forma significativa a pesar del amplio movimiento de aversión al riesgo en los mercados financieros. Esta ha sido también una de las principales razones de la significativa debilidad del dólar observada en el mes de abril.

En este contexto, cabe recordar que el bitcoin puede servir de cobertura frente a la caída de los bonos del Tesoro estadounidense gracias a su baja correlación y a que, en esencia, no presenta riesgos de contraparte, como también se ha puesto de relieve en uno de nuestros últimos informes Crypto Market Espresso.

El aumento a corto plazo de los riesgos sistémicos relacionados con el mercado de bonos del Tesoro estadounidense no solo ha renovado el interés por las negociaciones comerciales bilaterales entre Estados Unidos y China, sino que también ha sido muy probablemente la razón por la que el bitcoin ha comenzado a desvincularse de la evolución de las acciones estadounidenses como instrumento de cobertura contra el riesgo sistémico. En cualquier caso, un mal funcionamiento significativo del mercado de bonos del Tesoro estadounidense probablemente habría dado lugar a una intervención de la Fed, lo que habría supuesto un importante impulso para el bitcoin y las criptomonedas.

En general, parecen surgir los requisitos previos para una probable intervención de la Fed y se refuerza la hipótesis de un debilitamiento prolongado del dólar. Las últimas encuestas regionales sobre el sector manufacturero han confirmado la opinión de que la economía estadounidense está entrando en recesión, como también sugieren las últimas previsiones de la Fed de Atlanta. Además, los principales indicadores del mercado laboral apuntan a un aumento inminente del desempleo en Estados Unidos en los próximos meses.

Un análisis más detallado del rendimiento de nuestros productos revela que Bitcoin superó ampliamente a otras altcoins durante el mes de abril. Las altcoins registraron una presión generalizada frente a Bitcoin, ya que el sentimiento de riesgo general del mercado se mantuvo cauteloso.

La dispersión del rendimiento entre las altcoins también se ha reducido considerablemente, alcanzando su nivel más bajo desde noviembre de 2022, ya que el rendimiento de las altcoins ha seguido estando dominado por la evolución macroeconómica mundial y, en menor medida, por las narrativas de inversión específicas de cada moneda.

Creemos que es bastante probable que los acontecimientos macroeconómicos sigan ocupando un lugar destacado en los mercados de bitcoines y criptomonedas en los próximos meses, dada la persistente incertidumbre sobre las políticas comerciales de Estados Unidos y las crecientes señales de una desaceleración de la economía estadounidense.

Sin embargo, creemos que, debido al sentimiento muy pesimista registrado en abril, la mejora de los datos on-chain, el viento favorable procedente de la política monetaria y el debilitamiento del dólar, es muy probable que el bitcoin ya haya superado su mínimo. Los inversores deberían reposicionar su exposición con vistas a una continuación del mercado alcista.

Conclusiones: La estabilidad registrada en abril por el bitcoin y las criptomonedas en general, impulsada por un cambio en la propensión al riesgo, un déficit persistente de oferta en las bolsas y el debilitamiento del dólar en un contexto de crecientes expectativas de una bajada de tipos por parte de la Fed, subraya el papel cada vez más importante del bitcoin como cobertura frente al estrés de los bonos del Tesoro estadounidense y los mercados bursátiles. Con la incertidumbre macroeconómica aún elevada, pero ya descontada, las mejoras on chain y una posible intervención de la Fed sugieren que el bitcoin ya ha tocado fondo, sentando las bases para un nuevo posicionamiento alcista.

Contexto macroeconómico

El contexto macroeconómico de abril siguió estando muy influido por la elevada incertidumbre de la política económica en Estados Unidos.

Sin embargo, un hecho digno de mención fue la descorrelación del rendimiento del bitcoin con respecto a las acciones estadounidenses. El bitcoin logró desacoplarse y superar a las acciones estadounidenses gracias al aumento de los riesgos asociados a los bonos del Tesoro estadounidense, para los que el bitcoin parece ser una cobertura superior al oro, como se puso de manifiesto en uno de nuestros últimos Crypto Market Espressos.

De hecho, en abril surgieron importantes factores favorables para el bitcoin y las criptomonedas, como las expectativas de una flexibilización de la política monetaria de la Reserva Federal y el debilitamiento del dólar debido a los crecientes riesgos de recesión en Estados Unidos y las nuevas políticas comerciales estadounidenses.

Es muy probable que ambos factores sigan proporcionando un importante apoyo macroeconómico al bitcoin en particular.

En cuanto a la política monetaria, es muy probable que en los próximos meses los mercados empiecen a descontar nuevos recortes de tipos por parte de la Fed.

El motivo es que los principales indicadores de empleo en Estados Unidos han seguido deteriorándose, lo que aumenta la probabilidad de que se publiquen datos negativos sobre el empleo no agrícola en los próximos meses. A la Fed le resultará cada vez más difícil justificar unos tipos elevados, especialmente en un contexto de aumento de la tasa de desempleo.

En este contexto, una regla clásica de Taylor ya implica que el tipo objetivo de los fondos federales debería ser significativamente inferior al actual y que una caída continua de la tasa de inflación, según lo indicado por los indicadores de alta frecuencia, así como un aumento del desempleo, podrían aumentar aún más la brecha entre el tipo objetivo de los fondos federales y el justificado por las condiciones económicas subyacentes.

Además, existe una creciente presión política sobre el presidente de la Fed, Powell, ejercida directamente por el presidente Trump, como se puede ver aquí y aquí.

Creemos que unos datos negativos sobre el NFP podrían ser el catalizador a tener en cuenta para el inicio de medidas de flexibilización más significativas por parte de la Fed. En este escenario, es muy probable que los mercados financieros empiecen a descontar por adelantado nuevos recortes de tipos por parte de la Fed, lo que muy probablemente provocará una mayor depreciación del dólar estadounidense y unas condiciones financieras más acomodaticias.

Las condiciones financieras estadounidenses son las más restrictivas desde la recesión provocada por la COVID-19 en 2020, por lo que hay muchas posibilidades de que se relajen a partir de ahora debido a nuevos recortes de los tipos de interés y a la depreciación del dólar. El bitcoin tiende a prosperar durante los periodos de relajación de las condiciones financieras y suele estar bajo presión cuando estas se endurecen, como se muestra en el gráfico siguiente:

El motivo es que la política monetaria está cobrando cada vez más importancia para el rendimiento del bitcoin, como demuestra el análisis cuantitativo que se presenta a continuación. Desde un punto de vista puramente cuantitativo, la proporción del rendimiento del bitcoin explicada por el crecimiento mundial ha disminuido recientemente en favor de una proporción creciente de la política monetaria:

Estas condiciones financieras más favorables constituirán un importante factor positivo para el bitcoin y las criptomonedas en los próximos meses.

En cuanto al dólar estadounidense, los recientes acontecimientos políticos en Estados Unidos han acelerado su depreciación y el índice del dólar (DXY) ha alcanzado recientemente su mínimo en tres años.

El aumento de los aranceles sobre las importaciones estadounidenses reducirá el déficit comercial de Estados Unidos a medio y largo plazo debido al llamado «efecto curva en J», que debería fortalecer el dólar.

Sin embargo, la clave para comprender la reciente depreciación del dólar está relacionada con su condición de moneda de reserva mundial, lo que requiere una expansión continua del déficit comercial estadounidense para difundir el dólar en el resto del mundo.

En otras palabras, la economía estadounidense necesita un déficit comercial creciente para aumentar la oferta de dólares al resto del mundo, lo que es insostenible para el sistema basado en el dólar en su conjunto a largo plazo (el llamado «dilema de Triffin»).

Es fundamental comprender que la disminución de la tasa de crecimiento de la oferta de dólares al resto del mundo a través de la reducción de los déficits comerciales provocará, en última instancia, un menor «reciclaje» de los dólares estadounidenses acumulados en el extranjero en activos internos de Estados Unidos.

Esto es también lo que anticipan los mercados de capitales estadounidenses.

Además, la disputa comercial entre Estados Unidos, China y otros países extranjeros probablemente provocará una menor utilización del dólar estadounidense en el comercio internacional, lo que debería acelerar la actual tendencia a la desdolarización, otro factor que debería pesar estructuralmente sobre el dólar.

En este contexto, es importante señalar que la desdolarización ya está en marcha desde la década de 1990, sobre la base de la cuota del dólar estadounidense en las reservas monetarias internacionales. Por ejemplo, la cuota del dólar estadounidense en las reservas internacionales era de alrededor del 71,4 % en el primer trimestre de 1999, mientras que ahora ha descendido al 57,8 % en el cuarto trimestre de 2024

Mientras tanto, la cuota del dólar estadounidense en los pagos SWIFT ha aumentado efectivamente y se acerca a su máximo histórico en varios años. Esto se debe principalmente a la guerra entre Rusia y Ucrania y al menor uso del euro en el comercio ruso.

Sin embargo, en general se puede afirmar que el dólar estadounidense se utiliza menos como reserva de valor en las reservas internacionales y cada vez más como medio de intercambio en los pagos internacionales.

Esto también significa que la velocidad de circulación de los dólares internacionales está aumentando, lo que tiende a ser un factor inflacionario. Esto debe interpretarse como una señal de alarma, ya que las monedas de menor valor tienden a gastarse, mientras que las de mayor valor tienden a acumularse.

En conjunto, estos acontecimientos también implican que la transición hacia una nueva moneda de reserva mundial ya está bien encaminada.

Además, no es de extrañar que tanto el oro como el bitcoin se encuentren entre los activos con mejor rendimiento desde principios de año en un contexto similar.

El bitcoin se beneficia generalmente de la depreciación del dólar por varias razones:

La depreciación del dólar implica una relajación de las condiciones financieras mundiales.
La depreciación del dólar tiende a aumentar la oferta monetaria mundial
La depreciación del dólar implica una caída del denominador del tipo de cambio BTC/USD

En cuanto a la oferta monetaria, la oferta mundial está en expansión e incluso Michael Howell, de Crossborder Capital, afirmó recientemente en uno de sus boletines informativos que la liquidez mundial ha alcanzado un nuevo máximo histórico.

De hecho, la evolución del bitcoin tiende a estar inversamente correlacionada con las variaciones del dólar, y los mejores resultados del bitcoin se han registrado en los periodos en los que el dólar se ha depreciado más, y viceversa.

Creemos que el bitcoin puede surgir como la mejor cobertura contra la depreciación generalizada del dólar y como activo de reserva alternativo al oro y a los bonos del Tesoro estadounidense.

En este contexto, el bitcoin podría representar una de las mejores coberturas frente a este escenario, ya que presenta una de las sensibilidades inversas (beta) más elevadas con respecto al dólar. Además, la beta del bitcoin frente al dólar ha aumentado en los últimos años, especialmente tras la pandemia de COVID-19, y también es significativamente más alta que la beta del oro frente al dólar.

Es importante destacar que el dólar estadounidense suele estar expuesto a un importante potencial de depreciación.

Según el tipo de cambio real efectivo calculado por el BPI, el dólar estadounidense sigue estando considerablemente sobrevalorado en comparación con los estándares históricos. Se encuentra por encima de su máximo de 2001 y cerca del máximo alcanzado en la década de 1980, que en 1985 llevó al acuerdo del Plaza para debilitar el dólar.

Históricamente, desviaciones tan amplias de la media a largo plazo aumentan la probabilidad de un «retorno a la media». De hecho, según nuestras estimaciones, el dólar estadounidense debería sufrir una depreciación media del -4 % anual en los próximos cinco años.

La depreciación del dólar también podría aumentar las tasas de inflación de manera estructural, ya que un entorno de debilidad del dólar tiende a estar asociado con un mercado alcista de los precios de las materias primas. Esto también debería favorecer a los activos escasos que actúan como reserva de valor, como el bitcoin.

Conclusión: creemos que los crecientes riesgos de recesión en Estados Unidos y la elevada incertidumbre política empujarán a la Fed a bajar los tipos y debilitar el dólar, creando unas condiciones financieras más acomodaticias que ya han permitido al bitcoin desvincularse de las acciones.En combinación con la desdolarización estructural, la expansión de la oferta monetaria mundial y la creciente sensibilidad inversa del bitcoin con respecto al dólar, esto posiciona al bitcoin como una cobertura superior y un activo de reserva alternativo, capaz de superar al oro y a los activos refugio tradicionales en los próximos meses y años.

Novedades On-chain

Nuestra tesis principal sigue siendo que la evolución macroeconómica sigue siendo determinante en este momento, es decir, que la evolución macroeconómica probablemente dará lugar a cambios en la evolución On-Chain.

Más concretamente, en nuestro informe de abril del mes pasado escribimos:

«Basándonos en modelos anteriores, nuestra expectativa es que esta mejora significativa de los factores macroeconómicos más recientes invertirá la debilidad de los fundamentos on-chain del bitcoin con cierto retraso ».

Esto parece ser lo que está ocurriendo en este momento.

Uno de los factores clave de esta mejora es el aumento de la demanda on-chain de Bitcoin. En este contexto, nuestro indicador de «demanda aparente» se ha estabilizado y ha vuelto a ser positivo.

Esto parece estar relacionado principalmente con una inversión significativa de los flujos de los ETF spot sobre bitcoin, que en este momento parecen ser los «compradores marginales» de bitcoin. El motivo es que los flujos de los ETF spot sobre bitcoines pueden tener un efecto significativo en los volúmenes netos de compra en las bolsas spot de bitcoin.

Este fuerte cambio de tendencia en los flujos de ETF spot sobre Bitcoin en Estados Unidos y, en general, en los flujos de ETP sobre criptomonedas parece estar relacionado con la mejora de la propensión al riesgo cruzado a nivel mundial registrada en las últimas semanas.

Además, las empresas han evolucionado hasta convertirse en uno de los principales motores de la demanda de Bitcoin en el mes de abril. Según los últimos datos proporcionados por bitcointreasuries.net, el número de empresas que mantienen BTC en su balance ha aumentado en +15, mientras que la cantidad de bitcoins en poder de las empresas ha aumentado en otros +96 343 BTC, liderada por Strategy (MSTR), que ha aumentado sus participaciones en bitcoins en +25 370 BTC en abril.

Según las últimas estimaciones, los ingresos derivados de la emisión de ATM de acciones, que deberían haberse utilizado hasta 2027, parecen haberse agotado ya (tras seis meses). En otras palabras, Strategy ha comprado una cantidad de bitcoins significativamente superior a la prevista inicialmente. Sin embargo, Strategy todavía posee alrededor de 16 000 millones de dólares de capital procedente de ofertas de valores de renta fija que podrían utilizarse para adquirir más bitcoins.

En el contexto de la adopción por parte de las empresas, los principales actores con gran liquidez han anunciado que seguirán una estrategia comercial similar a la de MSTR.

En particular, Twenty One, una empresa conjunta financiada por Cantor, Bitfinex, Tether y Softbank, probablemente debutará con una capitalización de mercado de varios miles de millones de dólares. Al precio actual de las acciones, Cantor Equity Partner SPAC ya está valorada en 12 000 millones de dólares, con unos 4000 millones de dólares en bitcoins. Mientras tanto, se ha fundado una empresa similar en Brasil con el nombre de Oranje, que será financiada por el gigante bancario brasileño Itaú.

Twenty One y otras empresas aumentarán sin duda la competencia en la carrera por las adquisiciones globales de bitcoins.

Una tendencia importante que sigue intensificándose es la disminución de la oferta agregada de bitcoins en las bolsas.

A pesar de la salida neta de los ETP globales sobre bitcoines hasta mediados de abril, los saldos totales de las bolsas registraron un nuevo mínimo en varios años. Los analistas on-chain han intentado repetidamente restar importancia a este fenómeno señalando que la mayoría de estas salidas de las bolsas parecen estar relacionadas con posiciones fuera de bolsa en Coinbase (Prime) o se asemejan en su mayoría a transferencias internas de la bolsa.

Sin embargo, desde nuestro punto de vista, la caída de los saldos de las bolsas se asemeja realmente a una caída de la oferta líquida total por las siguientes razones:

La oferta (altamente) líquida está registrando constantemente nuevos mínimos plurianuales (véase el gráfico siguiente)
Aunque algunos datos sobre las salidas de la bolsa pueden ser erróneos, los principales proveedores de datos, como Glassnode y CryptoQuant, señalan una tendencia a la baja similar en los saldos
Los saldos de los ETF custodiados por los principales custodios, como Coinbase Prime, siguen siendo bastante ilíquidos y están literalmente fuera de la bolsa en cold wallet.

En general, los datos on-chain apuntan a una continuación del actual mercado alcista, por lo que seguimos siendo optimistas con respecto al mercado.

Conclusión: los acontecimientos macroeconómicos siguen impulsando el mercado y, tras un retraso, ahora están revirtiendo visiblemente la debilidad on chain: nuestro indicador de «demanda aparente» se ha vuelto positivo gracias a las renovadas entradas de ETF spot y al aumento de la acumulación por parte de las empresas (en particular, las compras excepcionales de MSTR en abril). Al mismo tiempo, la oferta agregada en los exchanges está cayendo a mínimos de varios años, lo que restringe la oferta de liquidez. En conjunto, estos factores respaldan nuestra visión positiva de que el actual mercado alcista del bitcoin todavía tiene margen de crecimiento.

Conclusión final

Rendimiento: la estabilidad de abril del bitcoin y de las criptomonedas en general, impulsada por una inversión de la propensión al riesgo, un déficit persistente de la oferta en las bolsas y el debilitamiento del dólar en un contexto de crecientes expectativas de una bajada de los tipos por parte de la Fed, subraya el papel cada vez más importante del bitcoin como cobertura frente al estrés de los bonos del Tesoro estadounidense y los mercados bursátiles. Con la incertidumbre macroeconómica aún elevada, pero ya descontada, las mejoras on-chain y una posible intervención de la Fed sugieren que el bitcoin ya ha tocado fondo, sentando las bases para un nuevo posicionamiento alcista.
Macro: creemos que los crecientes riesgos de recesión en Estados Unidos y la elevada incertidumbre política empujarán a la Fed a recortar los tipos y debilitar el dólar, creando unas condiciones financieras más acomodaticias que ya han permitido al bitcoin desacoplarse de la renta variable. En combinación con la desdolarización estructural, la expansión de la oferta monetaria mundial y la creciente sensibilidad inversa del bitcoin al dólar, esto posiciona al bitcoin como una cobertura superior y un activo de reserva alternativo, que debería superar al oro y a los activos refugio tradicionales en los próximos meses y años.
On-Chain: los acontecimientos macroeconómicos siguen impulsando el mercado y, tras un retraso, ahora están revirtiendo visiblemente la debilidad on-chain: nuestro indicador de «demanda aparente» ha vuelto a ser positivo gracias a las renovadas entradas de ETF spot y al aumento de la acumulación por parte de las empresas (en particular, las compras excepcionales de MSTR en abril). Al mismo tiempo, la oferta agregada en las bolsas está cayendo a mínimos de varios años, lo que restringe la oferta de liquidez. En conjunto, estos factores respaldan nuestra visión de que el actual mercado alcista del bitcoin todavía tiene margen de crecimiento.