Debolezza del dollaro e Bitcoin | Bitwise

André Dragosch, PhD Director, Head of Research — Europe

Performance: la stabilità registrata ad aprile dal Bitcoin e dalle criptovalute in generale, trainata da un'inversione della propensione al rischio, da un persistente deficit di offerta sugli exchange e dall'indebolimento del dollaro in un contesto di crescenti aspettative di un taglio dei tassi da parte della Fed, sottolinea il ruolo sempre più importante del Bitcoin come copertura contro lo stress dei titoli del Tesoro USA e dei mercati azionari. Con l'incertezza macroeconomica ancora elevata, ma ormai scontata, i miglioramenti on-chain e un potenziale intervento della Fed suggeriscono che il Bitcoin abbia già toccato il fondo, ponendo le basi per un nuovo posizionamento rialzista.
Macro: riteniamo che i crescenti rischi di recessione negli Stati Uniti e l'elevata incertezza politica spingeranno la Fed a tagliare i tassi e indebolire il dollaro, creando condizioni finanziarie più accomodanti che hanno già consentito al Bitcoin di sganciarsi dalle azioni. In combinazione con la de-dollarizzazione strutturale, l'espansione dell'offerta di moneta globale e la crescente correlazione inversa del Bitcoin rispetto al dollaro, ciò posiziona il Bitcoin come un eccellente strumento di copertura e un asset da usare come bene rifugio alternativo, che dovrebbe sovraperformare l'oro e i tradizionali beni rifugio nei mesi e negli anni a venire.
On-Chain: gli sviluppi macroeconomici continuano a guidare il mercato e, dopo un ritardo, stanno ora invertendo visibilmente la debolezza on-chain: il nostro indicatore della “domanda apparente” è tornato positivo grazie ai rinnovati afflussi di ETF spot e a un'impennata dell'accumulo da parte delle aziende (in particolare gli acquisti eccezionali di MSTR ad aprile). Allo stesso tempo, l'offerta aggregata sugli exchange sta scendendo ai minimi pluriennali, restringendo l'offerta di liquidità. Nel loro insieme, questi fattori sostengono la nostra visione secondo cui l'attuale mercato rialzista del Bitcoin ha ancora margini di crescita.

Grafico del mese

Performance

La performance di aprile è stata caratterizzata dalla stabilizzazione del Bitcoin e delle altre criptovalute, grazie all'inversione della propensione al rischio globale sui diversi asset e al continuo sostegno offerto dal deficit di offerta di Bitcoin sugli exchange. Sembra che i mercati finanziari abbiano superato il picco di incertezza economica causato dalle politiche commerciali statunitensi, ma rimangono relativamente volatili. Infatti, l'indice di incertezza della politica economica statunitense che abbiamo evidenziato nel nostro precedente rapporto settimanale è sceso dai recenti massimi storici, ma rimane elevato.

Nel frattempo, le maggiori aspettative di un taglio dei tassi da parte della Fed e la debolezza del dollaro, in un contesto di rischi di recessione negli Stati Uniti, sono passate al centro dell'attenzione dei mercati e stanno fornendo un vento favorevole al Bitcoin e alle criptovalute.

Vale anche la pena notare che il Bitcoin è riuscito a sganciarsi dall'andamento delle azioni statunitensi durante l'escalation della disputa commerciale, come evidenziato in uno dei nostri rapporti settimanali, che ha anche portato a una capitolazione sistemica del mercato obbligazionario.

Il fenomeno del “sell America” ha portato a una forte rotazione degli investitori internazionali lontano dagli asset statunitensi e in particolare dai titoli del Tesoro USA, che hanno sofferto in modo significativo nonostante un ampio movimento di avversione al rischio sui mercati finanziari. Questo è stato anche uno dei motivi principali della significativa debolezza del dollaro osservata nel mese di aprile.

In questo contesto, vale la pena ricordare che il Bitcoin può fungere da copertura contro il ribasso dei titoli del Tesoro statunitense grazie alla sua bassa correlazione e al fatto che è essenzialmente privo di rischi di controparte, come evidenziato anche in uno dei nostri recenti rapporti Crypto Market Espresso.

L'aumento a breve termine dei rischi sistemici legati al mercato dei titoli del Tesoro statunitense non solo ha rinnovato l'interesse per i negoziati commerciali bilaterali tra Stati Uniti e Cina, ma è stato anche molto probabilmente il motivo per cui il Bitcoin ha iniziato a sganciarsi dall'andamento delle azioni statunitensi come strumento di copertura contro il rischio sistemico. In ogni caso, una significativa disfunzione del mercato dei titoli del Tesoro statunitense avrebbe probabilmente comportato un intervento della Fed, che avrebbe rappresentato un importante vento favorevole per il Bitcoin e le criptovalute.

In generale, sembrano emergere i presupposti per un probabile intervento della Fed e si rafforza l'ipotesi di un prolungato indebolimento del dollaro. Le ultime indagini regionali sul settore manifatturiero hanno confermato l'opinione secondo cui l'economia statunitense sta scivolando verso la recessione, come suggerito anche dalle ultime previsioni della Fed di Atlanta. Inoltre, i principali indicatori del mercato del lavoro segnalano un imminente aumento della disoccupazione negli Stati Uniti nei prossimi mesi.

Un'analisi più approfondita delle performance dei nostri prodotti rivela che Bitcoin ha ampiamente sovraperformato le altre altcoin nel mese di aprile. Le altcoin hanno registrato una pressione generale rispetto a Bitcoin, poiché il sentiment di rischio complessivo del mercato è rimasto cauto.

Anche la dispersione delle performance tra le altcoin è diminuita notevolmente, raggiungendo il livello più basso dal novembre 2022, poiché le performance delle altcoin sono rimaste dominate dagli sviluppi macroeconomici globali e in misura minore dalle narrazioni di investimento specifiche delle singole monete.

Riteniamo piuttosto probabile che gli sviluppi macroeconomici rimarranno in primo piano nei mercati del Bitcoin e delle criptovalute nei prossimi mesi, alla luce della persistente incertezza sulle politiche commerciali statunitensi e delle crescenti evidenze di un rallentamento dell'economia americana.

Tuttavia, riteniamo che, a causa del sentiment molto pessimistico registrato ad aprile, del miglioramento dei dati on-chain, del vento favorevole proveniente dalla politica monetaria e dell'indebolimento del dollaro, il Bitcoin abbia molto probabilmente già superato il suo minimo. Gli investitori dovrebbero riposizionare la propria esposizione in vista di una continuazione del mercato rialzista.

Conclusione: la stabilità registrata ad aprile dal Bitcoin e dalle criptovalute in generale, trainata da un'inversione della propensione al rischio, da un persistente deficit di offerta sugli exchange e dall'indebolimento del dollaro in un contesto di crescenti aspettative di un taglio dei tassi da parte della Fed, sottolinea il ruolo crescente del Bitcoin come copertura contro lo stress dei titoli del Tesoro USA e dei mercati azionari. Con l'incertezza macroeconomica ancora elevata, ma ormai scontata, i miglioramenti on-chain e un potenziale intervento della Fed suggeriscono che il Bitcoin abbia già toccato il fondo, ponendo le basi per un nuovo posizionamento rialzista.

Contesto macroeconomico

Il contesto macroeconomico di aprile ha continuato a essere fortemente influenzato dall'elevata incertezza della politica economica negli Stati Uniti.

Tuttavia, uno sviluppo degno di nota è stato la decorrelazione della performance del Bitcoin rispetto alle azioni statunitensi. Il Bitcoin è riuscito a sganciarsi e a sovraperformare le azioni statunitensi grazie all'aumento dei rischi legati ai titoli del Tesoro statunitense, per i quali il Bitcoin sembra essere una copertura superiore all'oro, come evidenziato in uno dei nostri ultimi Crypto Market Espressos.

Infatti, nel mese di aprile sono emersi importanti fattori favorevoli per il Bitcoin e le criptovalute, quali le aspettative di un allentamento della politica monetaria della Fed e l'indebolimento del dollaro a causa dei crescenti rischi di recessione negli Stati Uniti e delle nuove politiche commerciali statunitensi.

È molto probabile che entrambi questi fattori continueranno a fornire un importante sostegno macroeconomico al Bitcoin in particolare.

Per quanto riguarda la politica monetaria, è molto probabile che nei prossimi mesi i mercati inizieranno a scontare ulteriori tagli dei tassi da parte della Fed.

Il motivo è che i principali indicatori dell'occupazione negli Stati Uniti hanno continuato a deteriorarsi, aumentando la probabilità di dati negativi sul fronte dell'occupazione non agricola nei prossimi mesi. Diventerà sempre più difficile per la Fed giustificare tassi elevati, soprattutto in un contesto di aumento del tasso di disoccupazione.

In questo contesto, una regola di Taylor classica implica già che il tasso obiettivo dei Fed Funds dovrebbe essere significativamente inferiore a quello attuale e che un calo continuo del tasso di inflazione, come indicato dagli indicatori ad alta frequenza, nonché un aumento della disoccupazione, potrebbero aumentare ulteriormente il divario tra il tasso obiettivo dei Fed Funds e quello giustificato dalle condizioni economiche sottostanti.

Inoltre, vi è una crescente pressione politica sul presidente della Fed Powell esercitata direttamente dal presidente Trump, come si può vedere qui e qui.

Riteniamo che un dato negativo sul NFP potrebbe essere il catalizzatore da tenere d'occhio per l'avvio di misure di allentamento più significative da parte della Fed. In questo scenario, è molto probabile che i mercati finanziari inizieranno a scontare in anticipo ulteriori tagli dei tassi da parte della Fed, il che comporterà molto probabilmente un ulteriore deprezzamento del dollaro statunitense e condizioni finanziarie più accomodanti.

Le condizioni finanziarie statunitensi sono le più restrittive dalla recessione causata dal Covid nel 2020, quindi c'è un'alta probabilità che possano allentarsi da questo punto in poi a causa di ulteriori tagli dei tassi e del deprezzamento del dollaro. Il Bitcoin tende a prosperare durante i periodi di allentamento delle condizioni finanziarie e di solito tende a essere sotto pressione quando le condizioni finanziarie si restringono, come evidenzia il grafico sottostante:

Il motivo è che la politica monetaria sta diventando sempre più rilevante per la performance del Bitcoin, come dimostra l'analisi quantitativa riportata di seguito. Da un punto di vista puramente quantitativo, la quota della performance del Bitcoin spiegata dalla crescita globale è recentemente diminuita a favore di una quota crescente della politica monetaria:

Queste condizioni finanziarie più favorevoli costituiranno un importante fattore positivo per il Bitcoin e le criptovalute nei prossimi mesi.

Per quanto riguarda il dollaro statunitense, i recenti sviluppi politici negli Stati Uniti hanno accelerato il deprezzamento e l'indice del dollaro (DXY) ha recentemente toccato il minimo degli ultimi tre anni.

L'aumento delle tariffe sulle importazioni statunitensi è destinato a ridurre il deficit commerciale degli Stati Uniti nel medio-lungo termine a causa del cosiddetto “effetto curva a J”, che dovrebbe rafforzare il dollaro.

Tuttavia, la chiave per comprendere il recente deprezzamento del dollaro è legata al suo status di valuta di riserva globale, che richiede una continua espansione del deficit commerciale statunitense per diffondere il dollaro nel resto del mondo.

In altre parole, l'economia statunitense ha bisogno di un deficit commerciale crescente per aumentare l'offerta di dollari al resto del mondo, il che è insostenibile per il sistema basato sul dollaro nel suo complesso nel lungo periodo (il cosiddetto “dilemma di Triffin”).

È fondamentale comprendere che il calo del tasso di crescita dell'offerta di dollari al resto del mondo attraverso la riduzione dei deficit commerciali comporterà in ultima analisi un minore “riciclaggio” dei dollari statunitensi accumulati all'estero in attività interne agli Stati Uniti.

Questo è anche ciò che viene anticipato dai mercati dei capitali statunitensi.

Inoltre, la disputa commerciale tra Stati Uniti, Cina e altri paesi esteri comporterà probabilmente un minore utilizzo del dollaro USA nel commercio internazionale, il che dovrebbe accelerare l'attuale tendenza alla de-dollarizzazione, un altro fattore che dovrebbe pesare strutturalmente sul dollaro.

In questo contesto, è importante sottolineare che la de-dollarizzazione è in atto già dagli anni '90, sulla base della quota del dollaro statunitense nelle riserve valutarie internazionali. Ad esempio, la quota del dollaro statunitense nelle riserve internazionali era pari a circa il 71,4% nel primo trimestre del 1999, mentre ora è scesa al 57,8% nel quarto trimestre del 2024.

Nel frattempo, la quota del dollaro statunitense nei pagamenti SWIFT è effettivamente aumentata e si avvicina al massimo storico pluriennale. Ciò è dovuto principalmente alla guerra tra Russia e Ucraina e al minor utilizzo dell'euro nel commercio russo.

Tuttavia, si può affermare in generale che il dollaro statunitense è meno utilizzato come riserva di valore nelle riserve internazionali e sempre più come mezzo di scambio nei pagamenti internazionali.

Ciò significa anche che la velocità di circolazione dei dollari internazionali sta aumentando, questo tende ad essere un fattore inflazionistico. Questo dovrebbe essere interpretato come un segnale di allarme, poiché le monete di valore inferiore tendono ad essere spese, mentre quelle di valore superiore tendono ad essere accumulate.

Nel complesso, questi sviluppi implicano anche che la transizione verso una nuova valuta di riserva globale è già ben avviata.

Non sorprende inoltre che sia l'oro che il bitcoin siano tra gli asset con le migliori performance da inizio anno in un contesto simile.

Il bitcoin beneficia generalmente del deprezzamento del dollaro per diversi motivi:

Il deprezzamento del dollaro implica un allentamento delle condizioni finanziarie globali
Il deprezzamento del dollaro tende ad aumentare l'offerta di moneta globale
Il deprezzamento del dollaro implica un calo del denominatore del tasso di cambio BTC/USD

Per quanto riguarda l'offerta di moneta, l'offerta globale è in espansione e persino Michael Howell di Crossborder Capital ha recentemente affermato in una delle sue newsletter che la liquidità globale ha raggiunto un nuovo massimo storico.

Infatti, l'andamento del Bitcoin tende ad essere inversamente correlato alle variazioni del dollaro e le migliori performance del Bitcoin sono state registrate nei periodi in cui il dollaro si è deprezzato maggiormente e viceversa.

Riteniamo che il Bitcoin possa emergere come la migliore copertura contro il deprezzamento diffuso del dollaro e come asset di riserva alternativo all'oro e ai titoli del Tesoro statunitense.

In questo contesto, il Bitcoin potrebbe rappresentare una delle migliori coperture contro tale scenario, poiché presenta una delle più elevate sensibilità inverse (beta) rispetto al dollaro. Inoltre, il beta del Bitcoin rispetto al dollaro è aumentato negli ultimi anni, soprattutto dopo la pandemia di Covid, ed è anche significativamente più elevato del beta dell'oro rispetto al dollaro.

È importante sottolineare che il dollaro statunitense è generalmente esposto a un significativo potenziale di deprezzamento.

Sulla base del tasso di cambio effettivo reale calcolato dalla BRI, il dollaro statunitense è ancora notevolmente sopravvalutato rispetto agli standard storici. È superiore al suo picco del 2001 e vicino al picco raggiunto negli anni '80, che nel 1985 portò all'accordo del Plaza per indebolire il dollaro.

Storicamente, scostamenti così ampi dalla media di lungo periodo aumentano la probabilità di un cosiddetto “ritorno alla media”. Infatti, secondo le nostre stime, il dollaro statunitense dovrebbe subire un deprezzamento medio del -4% all'anno nei prossimi cinque anni.

Il deprezzamento del dollaro potrebbe anche aumentare i tassi di inflazione in modo strutturale, poiché un contesto di debolezza del dollaro tende ad essere associato a un mercato rialzista dei prezzi delle materie prime. Ciò dovrebbe anche favorire gli asset scarsi che fungono da riserva di valore, come il Bitcoin.

Conclusione: riteniamo che i crescenti rischi di recessione negli Stati Uniti e l'elevata incertezza politica spingeranno la Fed ad abbassare i tassi e indebolire il dollaro, creando condizioni finanziarie più accomodanti che hanno già consentito al Bitcoin di decorrelarsi dalle azioni.In combinazione con la de-dollarizzazione strutturale, l'espansione dell'offerta di moneta globale e la crescente sensibilità inversa del Bitcoin rispetto al dollaro, ciò posiziona il Bitcoin come una copertura superiore e un'attività di riserva alternativa, in grado di sovraperformare l'oro e i tradizionali beni rifugio nei mesi e negli anni a venire.

Sviluppi on-chain

La nostra tesi principale rimane che gli sviluppi macroeconomici continuano a essere determinanti in questo momento, ovvero che gli sviluppi macroeconomici porteranno probabilmente a cambiamenti negli sviluppi on-chain.

Più specificamente, nel nostro rapporto di aprile dello scorso mese abbiamo scritto:

“Sulla base dei modelli passati, la nostra aspettativa è che questo significativo miglioramento dei fattori macroeconomici più recente invertirà la debolezza dei fondamentali on-chain del Bitcoin con un certo ritardo ”.

Questo sembra essere ciò che sta accadendo in questo momento.

Uno dei fattori chiave di questo miglioramento è l'aumento della domanda on-chain di Bitcoin. In questo contesto, il nostro indicatore della “domanda apparente” si è stabilizzato ed è tornato positivo.

Ciò sembra essere principalmente correlato a un'inversione significativa dei flussi degli ETF spot su Bitcoin, che al momento sembrano essere i “compratori marginali” di bitcoin. Il motivo è che i flussi degli ETF spot su Bitcoin possono avere un effetto significativo sui volumi netti di acquisto sulle borse spot di bitcoin.

Questa forte inversione di tendenza nei flussi degli ETF spot su Bitcoin negli Stati Uniti e, più in generale, nei flussi degli ETP su criptovalute sembra essere correlata al miglioramento della propensione al rischio cross-asset a livello globale registrato nelle ultime settimane.

Inoltre, le società si sono evolute fino a diventare uno dei principali motori della domanda di Bitcoin nel mese di aprile. Secondo gli ultimi dati forniti da bitcointreasuries.net, il numero di società che detengono BTC nel proprio bilancio è aumentato di +15, mentre la quantità di bitcoin detenuta dalle società è aumentata di altri +96.343 BTC, guidata da Strategy (MSTR), che ha aumentato le proprie partecipazioni in bitcoin di +25.370 BTC nel mese di aprile.

Sulla base delle ultime stime, i proventi derivanti dall'emissione di ATM azionari, che avrebbero dovuto essere utilizzati fino al 2027, sembrano già esauriti (dopo 6 mesi). In altre parole, Strategy ha acquistato una quantità di bitcoin significativamente superiore a quella inizialmente prevista. Tuttavia, Strategy possiede ancora circa 16 miliardi di dollari di capitale derivante dalle offerte di titoli a reddito fisso che potrebbero essere utilizzati per acquisire ulteriori bitcoin.

Nel contesto dell'adozione da parte delle aziende, i principali attori con grandi disponibilità finanziarie hanno annunciato che perseguiranno una strategia commerciale simile a quella di MSTR.

In particolare, Twenty One, una joint venture finanziata da Cantor, Bitfinex, Tether e Softbank, debutterà probabilmente con una capitalizzazione di mercato di diversi miliardi di dollari. Al prezzo attuale delle azioni, Cantor Equity Partner SPAC è già valutata 12 miliardi di dollari con circa 4 miliardi di dollari in bitcoin. Nel frattempo, una società simile è stata fondata in Brasile con il nome di Oranje, che sarà finanziata dal colosso bancario brasiliano Itaù.

Twenty One e altre società aumenteranno sicuramente la concorrenza nella corsa alle acquisizioni globali di bitcoin.

Una tendenza importante che continua a intensificarsi è il calo dell'offerta aggregata di bitcoin sugli exchange.

Nonostante il flusso netto in uscita dagli ETP globali su bitcoin fino a metà aprile, i saldi complessivi degli exchange hanno registrato un nuovo minimo pluriennale. Gli analisti on-chain hanno ripetutamente cercato di sminuire questo fenomeno osservando che la maggior parte di questi deflussi dagli exchange sembrano essere correlati a posizioni fuori borsa presso Coinbase (Prime) stessa o assomigliano per lo più a trasferimenti interni all'exchange.

Tuttavia, dal nostro punto di vista, il calo dei saldi di borsa assomiglia davvero a un calo dell'offerta liquida complessiva per i seguenti motivi:

L'offerta (altamente) liquida sta costantemente registrando nuovi minimi pluriennali (vedi grafico sotto)
Sebbene alcuni dati sui deflussi di borsa possano essere errati, i principali fornitori di dati come Glassnode e CryptoQuant segnalano una tendenza al ribasso simile nei saldi
I saldi degli ETF custoditi presso i principali custodi come Coinbase Prime rimangono effettivamente piuttosto illiquidi e sono letteralmente fuori borsa in cold storage (non in hot wallet).

Nel complesso, i dati on-chain indicano una continuazione dell'attuale mercato rialzista, motivo per cui rimaniamo ottimisti sul mercato.

Conclusione: gli sviluppi macroeconomici continuano a guidare il mercato e, dopo un ritardo, stanno ora invertendo visibilmente la debolezza on-chain: il nostro indicatore della “domanda apparente” è diventato positivo grazie ai rinnovati afflussi di ETF spot e a un aumento dell'accumulo da parte delle aziende (in particolare gli acquisti eccezionali di MSTR ad aprile). Allo stesso tempo, l'offerta aggregata sugli exchange sta scendendo ai minimi pluriennali, restringendo l'offerta di liquidità. Nel loro insieme, questi fattori sostengono la nostra visione positiva secondo cui l'attuale mercato rialzista del Bitcoin ha ancora margini di crescita.

Conclusione finale

Performance: la stabilità di aprile del Bitcoin e delle criptovalute in generale, trainata da un'inversione della propensione al rischio, da un persistente deficit di offerta sugli exchange e dall'indebolimento del dollaro in un contesto di crescenti aspettative di un taglio dei tassi da parte della Fed, sottolinea il ruolo crescente del Bitcoin come copertura contro lo stress dei Treasury USA e dei mercati azionari. Con l'incertezza macroeconomica ancora elevata ma ormai scontata, i miglioramenti on-chain e un potenziale intervento della Fed suggeriscono che il Bitcoin abbia già toccato il fondo, ponendo le basi per un nuovo posizionamento rialzista.
Macro: riteniamo che i crescenti rischi di recessione negli Stati Uniti e l'elevata incertezza politica spingeranno la Fed a tagliare i tassi e indebolire il dollaro, creando condizioni finanziarie più accomodanti che hanno già consentito al Bitcoin di decorrelarsi dalle azioni. In combinazione con la de-dollarizzazione strutturale, l'espansione dell'offerta di moneta globale e la crescente sensibilità inversa del Bitcoin al dollaro, ciò posiziona il Bitcoin come una copertura superiore e un'attività di riserva alternativa, che dovrebbe sovraperformare l'oro e i tradizionali beni rifugio nei mesi e negli anni a venire.
On-Chain: gli sviluppi macroeconomici continuano a guidare il mercato e, dopo un ritardo, stanno ora invertendo visibilmente la debolezza on-chain: il nostro indicatore della “domanda apparente” è tornato positivo grazie ai rinnovati afflussi di ETF spot e a un'impennata dell'accumulo da parte delle aziende (in particolare gli acquisti eccezionali di MSTR ad aprile). Allo stesso tempo, l'offerta aggregata sugli exchange sta scendendo ai minimi pluriennali, restringendo l'offerta di liquidità. Nel loro insieme, questi fattori sostengono la nostra visione secondo cui l'attuale mercato rialzista del Bitcoin ha ancora margini di crescita.

Appendice

Panoramica dei mercati cripto

Cryptoassets & Macroeconomy

Cryptoassets & Multiasset Portfolios

Valutazione del settore cripto

Fondamentali On-Chain

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