Crise de la dette mondiale : Pourquoi bitcoin pourrait être la solution aux défauts de paiement des États souverains

10-year sovereign swap spreads

Les dettes publiques augmentent dans le monde entier. La dette publique américaine a récemment dépassé les 36'000 milliards de dollars, ce qui représente environ 123 % du PIB, soit le niveau le plus élevé jamais enregistré. Qui plus est, la croissance de la dette publique américaine semble s'accélérer : depuis le début du mois de septembre, la dette publique totale des États-Unis a déjà augmenté de 917 milliards d'USD, selon Bloomberg.

Mais l'augmentation de la dette budgétaire n'est pas seulement un problème pour les États-Unis. De grands États souverains comme la France et le Royaume-Uni ont été confrontés à une pression croissante de la part des "justiciers obligataires" en raison de l'augmentation de leur dette budgétaire et de l'instabilité politique intérieure croissante.

Par exemple, l'écart entre le rendement français à 10 ans et le rendement allemand à 10 ans a atteint son plus haut niveau depuis juillet 2012, lorsque la crise de la dette européenne a frappé le continent européen. Le rendement à 10 ans de la France a récemment dépassé celui de la Grèce, ce qui en dit long sur l'incertitude budgétaire qui pèse sur l'État français.

France 10-year Sovereign spreads

En général, les primes de risque des gouvernements ont augmenté pour les principaux émetteurs souverains tels que les États-Unis, le Royaume-Uni ou la France, comme le montre l'augmentation des écarts de swap (voir le premier graphique ci-dessus).

Il n'est donc pas surprenant que les investisseurs aient cherché d'autres réserves de valeur pour atténuer les risques de contrepartie croissants. L'or est traditionnellement utilisé par les investisseurs pour atténuer les risques de contrepartie et les banques centrales détiennent encore une grande part de leurs réserves internationales en or.

Bitcoin est une alternative numérique à l'or intéressante.

Le réseau Bitcoin est constitué de nœuds décentralisés redondants, sans entité centrale, dispersés dans le monde entier. Le registre de Bitcoin, qui contient toutes les transactions et tous les soldes effectués avec des BTC, est également sécurisé par un réseau décentralisé de mineurs qui adhèrent aux règles de consensus pour valider les transactions et produire de nouvelles unités de bitcoin.

Ainsi, les investisseurs en bitcoins ne sont pas confrontés au risque de contrepartie puisque leurs avoirs ne sont pas intermédiés par une tierce partie. En outre, les avoirs et les transactions en bitcoins ne sont pas soumis à une censure ou à une confiscation potentielle par une partie centrale.

La technologie blockchain sous-jacente minimise la confiance dans les transactions entre les parties, raison pour laquelle on parle souvent d'un "système sans confiance", ce qui est différent d'un contrat d'obligation souveraine qui repose fortement sur la confiance dans la capacité de l'État à rembourser ses dettes.

En raison de ces caractéristiques, Foss (2021) a déjà démontré que bitcoin pouvait servir d'"assurance de portefeuille" contre la défaillance d'un panier d'obligations souveraines majeures.

Dans l'hypothèse où bitcoin serait utilisé pour couvrir la valeur de marché des principales obligations souveraines, une certaine valeur modèle du bitcoin peut être dérivée du risque de défaillance associé à ces obligations souveraines.

Plus précisément, la valeur de marché des obligations souveraines du G20 s'élève actuellement à environ 69,1 billions d'USD et la probabilité moyenne pondérée de défaillance sur les 10 prochaines années est évaluée à environ 6,2 % par les swaps de défaut de crédit (CDS) respectifs.

À titre de référence, les CDS souverains américains prévoient une probabilité de défaillance d'environ 4,5 % au cours des dix prochaines années.

G20: CDS implied Sovereign Default Probabilities

Sur la base de ce modèle, cela impliquerait une "juste valeur" du bitcoin d'environ k USD par BTC. Dans le cas improbable où toutes les obligations souveraines du G20 feraient défaut simultanément, la "juste valeur" théorique d'un seul BTC dans le cadre de ce modèle passerait à environ 3,5 millions d'USD.

Il convient de noter que ce calcul n'inclut pas les engagements non financés des gouvernements du G20, ce qui conduirait à des estimations de prix encore plus élevées.

Bitcoin: Probability of Default vs Model Value

Bien qu'il ne faille pas s'attendre à des défauts de paiement de la part de grands États souverains à court terme, et que cela reste relativement improbable, ce modèle théorique permet d'évaluer dans quelle direction le prix du bitcoin pourrait graviter si un tel scénario commençait à se concrétiser.

Outre ce modèle, Ahmed et al. (2024) ont démontré dans un nouvel article que l'augmentation du risque de défaut souverain est associée à l'augmentation des téléchargements d'applications de crypto-monnaies dans les marchés émergents, c'est-à-dire à l'augmentation de l'adoption des crypto-monnaies. Il existe donc des preuves que les cryptoactifs, et en particulier bitcoin, peuvent être considérés comme une couverture contre les défaillances souveraines.

Dans ce contexte, il convient de noter que les défaillances d'États souverains ont été assez fréquentes dans le passé.

Dans leur célèbre ouvrage "This time is different", Reinhart et Rogoff (2009) ont montré que les défaillances d'États souverains sont également relativement fréquentes, en particulier pour ce qui est de la dette extérieure libellée en devises étrangères. Reinhart et Rogoff (2009) recensent environ 320 cas de défaillance de la dette extérieure souveraine entre 1800 et le début des années 2000.

Il est également important de noter qu'un pays souverain peut devenir insolvable en monnaie étrangère ou en monnaie forte comme l'or, mais qu'il ne peut techniquement jamais devenir insolvable en monnaie nationale puisqu'il peut la créer "à partir de rien".

En d'autres termes, un pays souverain peut techniquement recourir à sa propre "presse à imprimer" (la banque centrale).

C'est pourquoi, historiquement, les dettes fiscales nominées en monnaie nationale ont tendance à être enflées, tandis que les débiteurs ont tendance à ne pas honorer leurs dettes extérieures en monnaie étrangère.

Ainsi, un scénario d'inflation élevée semble plus probable qu'un scénario de défaut pur et simple sur la dette intérieure.

Cela étant dit, si tel était le cas, un scénario d'inflation élevée serait également très bénéfique pour bitcoin, qui est devenu l'actif majeur le plus rare au monde en 2024, si l'on en croit le taux de croissance de l'offre, qui n'est que de 0,9 % par an environ.

En tout état de cause, bitcoin peut constituer une couverture alternative intéressante pour les investisseurs qui cherchent à se prémunir à la fois contre une défaillance souveraine et un scénario d'hyperinflation.

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