Globale Schuldenkrise: Warum Bitcoin die 219.000-Dollar-Lösung für Staatsinsolvenzen sein könnte

10-year sovereign swap spreads

Die öffentliche Verschuldung nimmt weltweit zu. Die US-Staatsverschuldung hat erst kürzlich die Marke von 36 Billionen USD überschritten, was etwa 123 % des US-BIP im Jahr 2024 entspricht– der höchste jemals verzeichnete Wert. Hinzu kommt, dass sich das Wachstum der US-Staatsverschuldung zu beschleunigen scheint – seit Anfang September ist die Gesamtverschuldung der USA nach Angaben von Bloomberg bereits um 917 Mrd. USD gestiegen.

Die steigende Staatsverschuldung ist jedoch nicht nur ein Problem für die USA. Führende Staaten wie Frankreich und das Vereinigte Königreich sehen sich aufgrund ihrer steigenden Staatsverschuldung und der zunehmenden innenpolitischen Instabilität in letzter Zeit einem wachsenden Druck durch "Bond Vigilantes" ausgesetzt – Investoren, die durch den Kauf oder Verkauf von Anleihen (Bonds) versuchen, politischen Entscheidungsträgern oder Zentralbanken ein bestimmtes Verhalten aufzuzwingen.

So ist der Abstand zwischen der 10-jährigen Rendite von Frankreichs „OAT“ und des 10-jährigen Bunds auf den höchsten Stand seit Juli 2012 gestiegen, als die Euro-Schuldenkrise den europäischen Kontinent heimsuchte. Die OAT-Rendite Frankreichs ist vor kurzem über die Rendite griechischer Anleihen gestiegen, was das steigende Misstrauen der Marktteilnehmer gegenüber der finanzpolitischen Zuverlässigkeit des französischen Staates unterstreicht.

France 10-year Sovereign spreads

Im Allgemeinen sind die Risikoprämien für große staatliche Emittenten wie die USA, das Vereinigte Königreich oder Frankreich gestiegen, wie an den steigenden Swap-Spreads zu erkennen ist (siehe erstes Schaubild oben).

Es ist daher nicht verwunderlich, dass die Anleger nach alternativen Wertaufbewahrungsmitteln suchen, um die zunehmenden Kontrahentenrisiken zu mindern. Gold wird von Anlegern traditionell als Hedge zur Minderung von Kreditrisiken verwendet, und selbst Zentralbanken halten immer noch einen größeren Anteil ihrer internationalen Reserven in Gold.

Eine attraktive digitale Alternative zu Gold ist Bitcoin.

Das Bitcoin-Netzwerk besteht aus redundanten dezentralen Knoten ohne eine zentrale Einheit, die über den gesamten Globus verstreut sind. Das Bitcoin-Ledger enthält alle Transaktionen und Salden, die mit Bitcoin durchgeführt wurden. Es wird von einem dezentralen Netzwerk von Minern gesichert. Diese Miner folgen bestimmten Regeln, um Transaktionen zu überprüfen und neue Bitcoin zu erzeugen.

Somit sind Anleger in Bitcoin keinem Gegenparteirisiko ausgesetzt, da ihre Bestände nicht durch eine dritte Partei vermittelt werden. Außerdem unterliegen Bitcoin-Bestände und -Transaktionen technisch betrachtet nicht der potenziellen Zensur oder Beschlagnahmung durch eine zentrale Partei.

Die Blockchain-Technologie von Bitcoin verringert die Notwendigkeit, den anderen Transaktionsparteien zu vertrauen. Daher wird sie oft als "vertrauensloses System" bezeichnet. Das unterscheidet sich deutlich von einem Staatsanleihenvertrag, bei dem das Vertrauen in die Fähigkeit des Staates, seine Schulden zurückzuzahlen, eine zentrale Rolle spielt.

Aufgrund dieser Eigenschaften hat Foss (2021) bereits gezeigt, dass Bitcoin als "Portfolioversicherung" gegen den Ausfall eines Korbs großer Staatsanleihen dienen könnte.

Der Gedanke ist, dass Bitcoin an Wert gewinnen könnte, wenn Vertrauen in Fiat-Währungen oder staatliche Systeme schwindet. Unter der Annahme, dass Bitcoin zur Absicherung des Marktwerts großer Staatsanleihen verwendet wird, lässt sich ein bestimmter Modellwert von Bitcoin aus dem damit verbundenen Ausfallrisiko dieser Staatsanleihen ableiten. Dahinter steckt eine komplexe Rechnung, bei der die erwarteten Verluste bei einem (Teil-)Zahlungsausfall quantifiziert und abgeschätzt werden, gemittelt über die Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls und unter Prognose der möglichen Entwicklung des Bitcoin-Preises in einem solchen Szenario.

Konkret beläuft sich der Marktwert der G20-Staatsanleihen derzeit auf rund 69,1 Billionen USD, und die gewichtete durchschnittliche Ausfallwahrscheinlichkeit über die nächsten 10 Jahre wird anhand der entsprechenden Credit Default Swaps (CDS) mit rund 6,2 % bewertet.

Zum Vergleich: CDS auf US-Staatsanleihen preisen eine Ausfallwahrscheinlichkeit von rund 4,5 % über die nächsten 10 Jahre ein.

G20: CDS implied Sovereign Default Probabilities

Auf der Grundlage des Modells von Foss würde dies bereits einen "fairen Wert" von Bitcoin von rund 219,000 USD je BTC bedeuten. In dem unwahrscheinlichen Fall, dass alle G20-Staatsanleihen gleichzeitig ausfallen würden (100% Ausfallwahrscheinlichkeit für all G20-Staaten), würde der theoretische "faire Wert" eines einzelnen BTC innerhalb des Modells auf etwa 3,5 Mio. USD steigen. Dieser Wert ergibt sich aus dem aggregierten Marktwert aller G20-Staatsanleihen, geteilt durch die Anzahl der umlaufenden Bitcoins.

Beachten Sie, dass diese Berechnung nicht die ungedeckten Verbindlichkeiten dieser G20-Staaten berücksichtigt, was zu noch höheren Preisschätzungen führen würde.

Bitcoin: Probability of Default vs Model Value

Auch wenn Zahlungsausfälle führender Staaten kurzfristig nicht zu erwarten und immer noch relativ unwahrscheinlich sind, lässt sich anhand dieses theoretischen Modells gut abschätzen, wohin der Bitcoin-Kurs tendieren könnte, wenn ein solches Szenario eintritt.

Abgesehen von diesem Modell haben Ahmed et al. (2024) in einem neuen Papier gezeigt, dass das steigende Ausfallrisiko von Staaten mit steigenden Downloads von Kryptowährungs-Apps in Schwellenländern, d. h. einer zunehmenden Krypto-Akzeptanz, verbunden ist. Es gibt also Belege dafür, dass Krypto-Assets und insbesondere Bitcoin als Absicherung gegen Zahlungsausfälle von Staaten betrachtet werden können.

In diesem Zusammenhang ist anzumerken, dass es in der Vergangenheit recht häufig zu Zahlungsausfällen von Staaten gekommen ist. In ihrem Schlüsselwerk "This time is different" haben Reinhart & Rogoff (2009) gezeigt, dass der Zahlungsausfall von Staaten relativ häufig vorkommt, insbesondere bei auf Fremdwährung lautenden Auslandsschulden. Reinhart und Rogoff listen für den Zeitraum von 1800 bis in die frühen 2000er Jahre etwa 320 Fälle von Zahlungsausfällen bei staatlichen Auslandsschulden auf.

Es ist wichtig zu wissen, dass ein souveräner Staat in ausländischer Währung oder harter Währung wie Gold, aber technisch gesehen niemals in inländischer Währung zahlungsunfähig werden kann, da er diese "aus dem Nichts" schaffen kann.

Mit anderen Worten: Ein souveränes Land kann technisch gesehen auf seine eigene "Druckerpresse" (der Zentralbank) zurückgreifen.

Das ist der Grund, warum, historisch gesehen, Haushaltsschulden in inländischer Währung dazu neigen, weggeblasen zu werden, während Schuldner dazu neigen, Auslandsschulden in ausländischer Währung nicht zu begleichen.

Daher scheint ein Szenario mit hoher Inflation wahrscheinlicher zu sein als ein Szenario mit einem völligen Zahlungsausfall bei den Inlandsschulden.

Sollte dies jedoch der Fall sein, würde ein Hochinflationsszenario auch Bitcoin erheblich begünstigen, da Bitcoin aufgrund seiner Wachstumsrate von nur etwa 0,9 % pro Jahr im Jahr 2024 zum knappsten großen Vermögenswert der Welt wird.

In jedem Fall kann Bitcoin aufgrund seiner dezentralen, risikofreien Eigenschaften und seiner zunehmenden Knappheit eine interessante Alternative für Anleger sein, die sich sowohl gegen einen Staatsbankrott als auch gegen eine Hyperinflation absichern wollen.

Unterm Strich