“Sell I may and go away”? Come posizionarsi su Bitcoin e criptovalute per il resto del 2025

Grafico del mese

Rolling correlation: 10yr UST Future

Performance

La performance di maggio è stata caratterizzata da una continua ripresa dei mercati dei bitcoin e delle criptovalute. Il bitcoin ha persino raggiunto un nuovo massimo storico di 112.000 dollari nel corso del mese, anche se solo per un breve periodo. Il bitcoin ha inoltre chiuso il mese di maggio con il prezzo di chiusura mensile più alto mai registrato.

Le ragioni principali di questa continua ripresa del mercato sono state principalmente legate a un'inversione dei flussi globali di ETP in bitcoin e alla domanda incessante di bitcoin da parte delle società quotate in borsa. La propensione al rischio globale è tornata con il calo dell'incertezza sulla politica economica statunitense, sufficiente a determinare una ripresa anche dei mercati finanziari tradizionali.

Una ripresa della propensione al rischio globale era comunque piuttosto probabile, date le letture estreme del sentiment registrate ad aprile. Infatti, nel nostro rapporto di maggio dello scorso mese avevamo affermato quanto segue:

“Tuttavia, riteniamo che, a causa del sentiment molto pessimistico di aprile, del miglioramento dei dati on-chain, delle condizioni favorevoli provenienti dalla politica monetaria e dell'indebolimento del dollaro, il bitcoin abbia molto probabilmente già superato il punto di minimo. Gli investitori dovrebbero riposizionarsi in vista di una continuazione del mercato rialzista”.

Uno sviluppo macroeconomico piuttosto interessante è stato il significativo calo delle correlazioni tra il bitcoin e i futures sul Tesoro USA (Grafico del mese).

Negli ultimi tre mesi, la correlazione tra il bitcoin e i futures sui titoli del Tesoro statunitense è scesa a livelli record. Ciò è avvenuto in un momento in cui la sostenibilità del debito statunitense era sempre più messa in discussione. Ciò fa sorgere il dubbio che gli investitori multiasset tradizionali abbiano venduto titoli del Tesoro statunitense per acquistare bitcoin durante quel periodo. Sebbene la correlazione non implichi necessariamente un nesso causale, vi sono prove crescenti che gli investitori stiano disinvestendo dai titoli di Stato per acquistare bitcoin.

Detto questo, il mercato non è finora riuscito a mantenere questi nuovi massimi storici in modo sostenibile. In generale, il mercato manca di nuovi catalizzatori importanti dopo che la più grande conferenza mondiale sul bitcoin, tenutasi a Las Vegas la scorsa settimana, si è conclusa senza annunci di rilievo in grado di influenzare il mercato.

Tra le altre cose, la conferenza ha visto l'annuncio da parte del Pakistan della creazione di una riserva strategica di bitcoin e un altro annuncio da parte del Paris St Germain, vincitore della Champions League, di voler introdurre il bitcoin come asset di tesoreria aziendale.

Tuttavia, l' elevato sentiment registrato nel periodo precedente alla conferenza sembra aver creato una situazione di stallo nel breve termine. Ciò rende piuttosto probabile un consolidamento dei prezzi, soprattutto dopo la notizia che gli azionisti di Meta hanno respinto la proposta di adottare il bitcoin come asset di tesoreria aziendale.

Detto questo, i fondamentali on-chain continuano a indicare una continuazione del mercato rialzista, soprattutto perché la domanda di ETF spot su Bitcoin negli Stati Uniti e la domanda da parte delle tesorerie aziendali continuano a creare un deficit di offerta diffuso sulle borse.

I prezzi più bassi dovrebbero essere generalmente considerati un'opportunità di acquisto interessante, soprattutto in considerazione del fatto che le valutazioni del bitcoin sembrano ancora vicine al “fair value” e che una ripresa del ciclo economico negli Stati Uniti potrebbe potenzialmente prolungare l'attuale mercato rialzista ben oltre il classico ciclo quadriennale.

Cross Asset Performance (YtD)

Cross Asset Performance (MtD)

Un'analisi più approfondita delle performance dei nostri prodotti rivela che Ethereum, in particolare, ha sovraperformato Bitcoin in modo significativo dopo che l'aggiornamento Pectra all'inizio del mese ha ridotto notevolmente l'incertezza sul futuro roadmap di Ethereum. Anche Solana è riuscita a sovraperformare Bitcoin a maggio, determinando una sovraperformance complessiva dell'indice MSCI Digital Assets Select 20 rispetto a Bitcoin.

Bitwise Europe Product Performance Overview (%)

La dispersione delle performance tra le altcoin è aumentata al livello più alto da marzo, a seguito della significativa sovraperformance di ETH, che ha alimentato un rally piuttosto non correlato delle altcoin all'inizio di maggio. Detto questo, solo il 30% delle altcoin da noi monitorate è riuscito a sovraperformare il bitcoin su base mensile.

Conclusione: il rally di maggio conferma che il Bitcoin ha probabilmente superato il suo minimo e rimane in un mercato rialzista, toccando brevemente i 112.000 dollari, alimentato dall'inversione dei flussi ETP, dalla domanda delle aziende e dalla rinnovata propensione al rischio. Mentre la situazione di stallo a breve termine derivante dalla conferenza di Las Vegas e dal rifiuto del BTC da parte di Meta potrebbe portare a un consolidamento, i fondamentali on-chain (domanda persistente su ETF e acquisti da parte delle aziende) suggeriscono che qualsiasi calo rappresenta un'opportunità di acquisto. L'aggiornamento Pectra di Ethereum ha trainato la sovraperformance delle altcoin, portando l'MSCI Digital Assets Select 20 al di sopra del Bitcoin, anche se la maggior parte delle altcoin è rimasta indietro. Con le valutazioni del Bitcoin vicine al valore equo e una potenziale ripresa del ciclo economico statunitense, questa corsa al rialzo potrebbe estendersi oltre il tipico ciclo quadriennale.

Contesto macroeconomico

Il contesto macroeconomico di maggio è stato caratterizzato da una maggiore incertezza economica, anche se alcuni indicatori hanno già registrato un leggero miglioramento. Il picco di incertezza sulla politica economica negli Stati Uniti sembra ormai superato, il che ha anche sostenuto la lenta ascesa del bitcoin e delle criptoasset.

I timori di irresponsabilità fiscale hanno anche portato a un lento aumento dei rendimenti. Secondo le ultime stime del Congressional Budget Office (CBO), i tagli fiscali previsti dall'amministrazione Trump stanno per aggiungere 3.000 miliardi di dollari di deficit aggiuntivo nei prossimi 10 anni.

Di conseguenza, i premi a termine del Tesoro statunitense hanno continuato ad aumentare, raggiungendo nuovi massimi ciclici, a indicare che gli investitori obbligazionari richiedono una remunerazione più elevata per detenere titoli del Tesoro a lungo termine rispetto a quelli a breve termine. Anche i credit default swap (CDS) sui titoli di Stato statunitensi a 10 anni sono rimasti elevati a maggio.

Anche altri importanti mercati obbligazionari sovrani, come quello dei titoli di Stato giapponesi (JGB), hanno subito crescenti pressioni da parte dei cosiddetti “bond vigilantes”. Infatti, il rendimento dei JGB a 30 anni ha raggiunto il livello più alto mai registrato a maggio. Una delle ragioni principali è la situazione di scarsa liquidità dovuta alla bassa domanda, che rende sempre più probabile un intervento della BoJ in un contesto di sostenibilità del debito pubblico.

In questo contesto, è interessante notare la crescente correlazione negativa tra il Bitcoin e i titoli del Tesoro statunitense. Infatti, la correlazione a 60 giorni del Bitcoin con i futures sui titoli del Tesoro statunitense a 10 anni non è mai stata così negativa (Grafico del mese):

Rolling correlation: 10yr UST Future

Abbiamo spesso discusso del caso di investimento del bitcoin come “assicurazione di portafoglio” alternativa contro il default sovrano (vedere le nostre stime qui).

Le stime aggiornate indicano ancora che un singolo bitcoin dovrebbe ipoteticamente valere circa 252.000 USD oggi, sulla base di questo particolare modello. Questo dovrebbe servire come riferimento approssimativo per capire dove potrebbe dirigersi il bitcoin se i rischi di default sovrano dovessero aumentare.

Ciò coincide anche con stime di prezzo separate che ricaviamo da modelli on-chain come il Bitcoin Autocorrelated Exchange Rate Model (BAERM) presentato nel prossimo capitolo.

Sebbene i livelli elevati di sentiment potrebbero portare a un calo dei prezzi nel breve termine, esistono importanti ragioni fondamentali per cui il bitcoin dovrebbe avvicinarsi ai 200.000 USD verso la fine del 2025.

Un potenziale catalizzatore negativo per tale calo temporaneo potrebbe essere il protrarsi delle difficoltà di crescita globale e un calo generale della propensione al rischio a causa dei rischi di recessione negli Stati Uniti.

La domanda dei datori di lavoro sta già diminuendo: l'indice delle offerte di lavoro di Indeed è già sceso del 4,5% nel 2025 e gli indicatori ad alta frequenza per le offerte di lavoro, come l'indice LinkUp 10.000, indicano che le offerte di lavoro continuano a diminuire.

Solo il 34% delle piccole imprese segnala posti vacanti, il livello più basso dal gennaio 2021. Le indagini regionali della Fed (New York, Filadelfia, Richmond) mostrano prospettive negative per le assunzioni, mentre il tasso di disoccupazione è salito dal 3,5% al 4,2% in un contesto di aumento della partecipazione alla forza lavoro e di continuo aumento delle richieste di sussidi di disoccupazione. Anche il sentiment dei consumatori e degli amministratori delegati si è indebolito, con l'indice Michigan a 50,8 (maggio 2025), il secondo più basso di sempre, e la fiducia degli amministratori delegati in calo ad aprile.

Il motivo per cui questo dato è rilevante è che il sentiment dei consumatori tende a precedere i cambiamenti nella spesa reale per consumi personali e nelle vendite al dettaglio. Come è noto, la spesa per consumi negli Stati Uniti rappresenta circa il 70% del PIL.

Consumer sentiment implies renewed deceleration in consumption growth

Ciò detto, qualsiasi nuova debolezza delle aspettative di crescita globale dovrebbe avere un impatto minore sulla performance del bitcoin, poiché l'importanza di questo fattore macroeconomico ha continuato a diminuire nell'ultimo mese (si veda il grafico dei fattori macroeconomici in appendice).

Inoltre, se la crescita del PCE dovesse effettivamente rallentare come previsto, ciò dovrebbe aumentare la pressione sulla Fed affinché continui il suo ciclo di tagli dei tassi di interesse.

Un ulteriore allentamento da parte della Fed a causa delle suddette difficoltà recessive negli Stati Uniti potrebbe accelerare ulteriormente il ripristino della ripidità della curva dei rendimenti e, di conseguenza, alimentare ulteriormente la riaccelerazione della crescita dell'offerta di moneta negli Stati Uniti e a livello globale.

Le variazioni del tasso obiettivo dei Fed Funds tendono ad essere inversamente correlate alla ripidità della curva dei rendimenti, ovvero i tagli dei tassi da parte della Fed dovrebbero portare a un ulteriore ripristino della ripidità della curva dei rendimenti.

Recent steepening signals increasing money supply growth

Inoltre, è probabile che anche la crescita dell'offerta di moneta in Europa acceleri, sulla base del rispettivo crescita della curva dei rendimenti dei titoli di Stato tedeschi.

Prevediamo quindi che l'offerta di moneta globale continuerà ad espandersi nel resto del 2025, continuando a fornire un sostegno macroeconomico al Bitcoin e alle altre criptovalute.

Bitcoin vs Global Money Supply

Questo è stato un tema chiave per gli investimenti nel 2025 e prevediamo che continuerà ad essere rilevante per il resto dell'anno.

Sul fronte dell'inflazione, è molto probabile che potremmo assistere a una riaccelerazione dell'inflazione statunitense verso la fine dell'anno, sulla base di un modello di regressione vettoriale (VAR) che abbiamo presentato qui. Ciò si basa sulla suddetta riaccelerazione della crescita dell'offerta di moneta negli Stati Uniti, che dovrebbe influenzare con un certo ritardo anche la dinamica dell'inflazione dei prezzi al consumo negli Stati Uniti.

È importante notare che l'inflazione effettiva continua a rallentare, mentre le aspettative di inflazione futura basate sui sondaggi rimangono elevate. Il rischio è che queste aspettative di inflazione più elevate possano ripercuotersi sui rendimenti obbligazionari, determinando un aumento dei tassi di break-even e dei tassi swap CPI. Detto questo, anche gli indicatori ad alta frequenza dell'inflazione dei prezzi al consumo negli Stati Uniti, come quello stimato da Truflation, hanno recentemente iniziato a registrare una nuova accelerazione.

US Inflation Expectations are on the rise

Ciò potrebbe aumentare ulteriormente la pressione sul mercato del Tesoro statunitense verso la fine dell'anno. Se lo scenario sopra descritto dovesse concretizzarsi, potrebbe comportare rischi significativi per gli investitori tradizionali.

In linea di massima, stiamo osservando una pressione diffusa sui portafogli multi-asset tradizionali, come il portafoglio 60/40 azionario-obbligazionario, a causa delle crescenti correlazioni tra gli asset. Uno dei motivi principali sembra essere la crescente pressione al rialzo sui rendimenti obbligazionari, che tende a influenzare negativamente anche le azioni al di sopra di una certa soglia.

Nel frattempo, il bitcoin è riuscito finora a sovraperformare significativamente un portafoglio azionario-obbligazionario globale nel 2025.

Un portafoglio globale 60/40 composto da MSCI World (in EUR) e Bloomberg Global Aggregate bonds (coperti in EUR) ha registrato un rendimento del -2,2% quest'anno, mentre il bitcoin ha sovraperformato con un +3,0% in EUR.

È molto probabile che il portafoglio 60/40 subirà una pressione crescente verso la fine dell'anno, poiché l'inflazione CPI statunitense tornerà a un “regime di alta inflazione” (tasso di inflazione >5%) oltre alle crescenti preoccupazioni sulla sostenibilità del debito fiscale statunitense (che tende ad aumentare gli spread swap dei titoli del Tesoro USA).

In un tale regime di mercato, la diversificazione tra azioni e obbligazioni svanisce sostanzialmente, poiché le correlazioni diventano decisamente positive.

Si consiglia agli investitori professionali di diversificare in asset alternativi come il bitcoin, soprattutto in considerazione della sua correlazione sempre più inversa con i titoli del Tesoro statunitense, come illustrato sopra.

Conclusione: L'aumento dei rischi fiscali e del debito sovrano sta facendo salire i rendimenti a lungo termine e mettendo sotto pressione i portafogli tradizionali 60/40, anche se l'allentamento dell'incertezza politica e l'accelerazione della crescita dell'offerta di moneta globale creano un potente catalizzatore per il Bitcoin.

Con i bond vigilantes che esercitano pressioni sui mercati del debito statunitense e giapponese e la correlazione inversa del Bitcoin con i titoli del Tesoro a livelli record, i nostri modelli continuano a indicare un potenziale valore del Bitcoin superiore a 200.000 dollari entro la fine del 2025, rendendolo un'interessante copertura di portafoglio in un momento in cui la diversificazione degli asset tradizionali sta venendo meno.

Sviluppi on-chain

L'adozione da parte delle aziende rimane il principale motore della domanda nel 2025. Questo è stato anche uno dei temi chiave della conferenza sul Bitcoin tenutasi a Las Vegas la scorsa settimana. La conferenza ha visto importanti annunci, dalla prima acquisizione ufficiale di Bitcoin da parte di Gamestop alla creazione di una tesoreria in Bitcoin da parte del Paris St Germain.

Infatti, la domanda da parte delle società quotate in borsa è stata uno dei principali motori della domanda di Bitcoin quest'anno, seguita dalla domanda proveniente dagli ETP globali su Bitcoin e dalle applicazioni DeFi di Bitcoin.

Nel frattempo, le società private e i privati sono stati distributori netti di bitcoin nel 2025. Le società private includono le distribuzioni del trustee di Mt Gox e di BitMex. Quindi, in generale, c'è stata una ridistribuzione dei bitcoin dai privati e dalle società private agli investitori istituzionali come le società pubbliche, i fondi e gli ETP.

Public companies and Funds & ETPs have been the biggest source of demand in 2025

Nel contesto delle società, è importante sottolineare che questo fenomeno sembra diffondersi a livello globale, con una maggiore dispersione tra gli acquirenti aziendali nelle diverse regioni. Gli ultimi sviluppi hanno dimostrato che anche importanti club calcistici come il Paris St Germain stanno adottando il bitcoin come asset di tesoreria aziendale.

Un importante sviluppo positivo nel mese di maggio è stata la rinnovata riaccelerazione dei flussi di fondi verso gli ETP globali in bitcoin, dopo i significativi deflussi netti registrati in aprile, marzo e febbraio. Di conseguenza, i flussi netti verso gli ETF spot in bitcoin statunitensi hanno nuovamente superato l'offerta derivante dal mining nel 2025.

BTC Production and ETF Net Flows

Riguardo la domanda da parte delle aziende e degli ETP, è importante notare che entrambe le fonti di domanda rimangono estremamente diverse: mentre le aziende come Strategy (MSTR) rimangono in gran parte indifferenti al prezzo e “fedeli”, la domanda proveniente dagli ETP su bitcoin rimane relativamente ciclica e sensibile al prezzo. Anche la sensibilità al contesto macroeconomico di questi flussi ETP rimane relativamente elevata.

Detto questo, esiste anche un elemento di domanda strutturale negli ETP su bitcoin. La maggior parte dei gestori patrimoniali rimane sottoesposta al bitcoin: la crescente adozione del bitcoin come parte standard di un'allocazione strategica degli asset porterà probabilmente a un aumento continuo dei flussi verso gli ETP globali su bitcoin.

Infatti, un recente studio condotto da UTXO e Bitwise conclude che la maggior parte della domanda istituzionale futura di bitcoin fino al 2026 proverrà principalmente dalle piattaforme di gestione patrimoniale (non da entità sovrane o società quotate in borsa).

In generale, la performance del bitcoin rimane altamente sensibile alle variazioni dei flussi globali di ETP, come evidenzia il grafico sottostante.

Bitcoin: The importance of ETP flows recently increased significantly

I flussi di ETP su Bitcoin hanno un effetto significativo sui volumi di acquisto netti nelle borse spot di Bitcoin, motivo per cui tali flussi possono essere considerati come “acquirenti marginali”. Infatti, i volumi di trading negli ETF spot su Bitcoin rappresentano una quota sempre più elevata del volume totale di trading di Bitcoin, rafforzando ulteriormente questa ipotesi.

Pertanto, l'inversione dei flussi degli ETP su bitcoin ha avuto un effetto significativo anche sui saldi delle borse di bitcoin, che continuano a diminuire. Ciò avvalora l'ipotesi che l'attuale mercato rialzista dovrebbe continuare.

Questa aspettativa è supportata anche da modelli quantitativi, che implicano che il bitcoin continui a essere una “molla compressa” con una crescente pressione al rialzo a causa della sua crescente scarsità.

Bitcoin: Steady increase in scarcity will provide a tailwind for price appreciations

È opportuno sottolineare che le previsioni basate su questo modello sono generalmente in linea con le previsioni macroeconomiche sopra riportate e confermano l'ipotesi che il bitcoin dovrebbe avvicinarsi ai 200.000 dollari nella seconda metà del 2025.

Conclusione: l'adozione da parte delle aziende continuerà a trainare la domanda di Bitcoin nel 2025, come evidenziato dagli annunci di GameStop e del Paris St Germain, mentre i detentori privati hanno in gran parte ridistribuito le monete agli acquirenti istituzionali, tra cui società quotate in borsa ed ETP. Dopo diversi mesi di deflussi, gli ETP globali su Bitcoin hanno registrato nuovi afflussi a maggio, con la domanda di ETF spot statunitensi che da sola ha superato la nuova offerta di mining. Gli acquirenti aziendali rimangono indifferenti al prezzo e fedeli, mentre la domanda di ETP è più ciclica e sensibile alla macroeconomia, anche se la sottoesposizione istituzionale a lungo termine suggerisce un aumento strutturale dei flussi. I modelli quantitativi e il calo dei saldi di borsa sostengono il proseguimento del mercato rialzista, con il Bitcoin sulla buona strada per raggiungere i 200.000 dollari nella seconda metà del 2025.

Conclusione finale

Appendice

Panoramica dei mercati cripto

Global Cryptoasset Market Caps

Bitcoin Performance

Ethereum Performance

Ethereum vs Bitcoin Relative Performance

Altseason Index

Bitcoin vs Crypto Dispersion Index

Cryptoassets & Macroeconomy

Macro Factor Pricing

How much of Bitcoin's performance can be explained by macro factors?

Cryptoassets & Multiasset Portfolios

Multiasset Performance con Bitcoin (BTC)

Rolling correlation: S&P 500

Rolling correlation: Bund Future

Rolling correlation: Gold

Rolling correlation: Dollar Index (DXY)

Cross Asset Correlation Matrix

Valutazione del settore cripto

Bitcoin: Price vs Composite Valuation Indicator

Bitcoin: Composite Valuation Indicator

Bitcoin: Valuation Metrics

Fondamentali On-Chain

Bitcoin: Price vs Network Activity Index

Bitcoin: Closing Price

La scarsità di offerta di Bitcoin è più pronunciata rispetto allo scorso ciclo

Bitcoin Long-term Holder (LTH) Dashboard

Bitcoin Short-term Holder (STH) Dashboard

Bitcoin Accumulation Score

Bitcoin: Post-Halving Performance

Bitcoin: la costante scarsità di Bitcoin sarà un fattore chiave nella crescita del prezzo