Bitcoin: Analyse von On-Chain-Stärken versus makroökonomischen Risiken

André Dragosch, PhD Director, Head of Research — Europe

Performance: Im Dezember 2024 sahen sich die Kryptomärkte mit makroökonomischem Gegenwind konfrontiert, darunter Gewinnmitnahmen, ein geringeres Engagement institutioneller Anleger und eine Verschärfung der finanziellen Bedingungen, die durch die Aufwertung des US-Dollars und die geänderte Politik der US-Notenbank ausgelöst wurde, was Bitcoin und Altcoins trotz anhaltender Unterstützung auf der Blockchain belastete. Während kurzfristige Risiken fortbestehen, stützen langfristige positive Faktoren wie die Bitcoin-Halbierung und potenzielle strategische Reserven die Prognosen für einen erheblichen Preisanstieg, wobei Bitcoin bis 2025 und darüber hinaus eine bessere Performance als traditionelle Vermögenswerte aufweisen dürfte.
Makro: Die FOMC-Sitzung im Dezember führte zu einer Zinssenkung um 25 Basispunkte, signalisierte jedoch, dass die künftigen Zinssätze höher als erwartet ausfallen würden, was die finanziellen Bedingungen trotz der Bemühungen um eine Lockerung verschärfte und aufgrund der abnehmenden globalen Liquidität und des starken Dollars Risiken für Bitcoin und die traditionellen Märkte mit sich brachte. In der Zwischenzeit unterstreichen Inflationsdruck und schwache Arbeitsmarktindikatoren die wirtschaftliche Fragilität, wobei die Bitcoin-Performance weiterhin an traditionelle Märkte wie den S&P 500 gebunden ist, der Abwärtsrisiken durch eine Neubewertung des Wachstums ausgesetzt sein könnte.
On-Chain: Trotz des makroökonomischen Gegenwinds hat die starke On-Chain-Nachfrage von ETFs, Corporate Treasuries und Einzelhändlern ein erhebliches Bitcoin-Angebotsdefizit geschaffen. Während sich einige On-Chain-Aktivitäten abgekühlt haben, signalisieren Schlüsselkennzahlen wie reduzierte Tauschsalden und steigende Hash-Raten anhaltende Widerstandsfähigkeit.

Chart des Monats

Performance

Die Performance im Dezember war durch eine Verringerung des Engagements zum Jahresende und erhöhte Gewinnmitnahmen von langfristigen Bitcoin-Inhabern gekennzeichnet. Dies könnte mit Umschichtungsgeschäften institutioneller Anleger zusammenhängen, die ihr Engagement reduzieren, um Gewinne mitzunehmen und ihre Krypto-Asset-Allokationen wieder auf neutral zu stellen.

In der Tat haben wir weiterhin beobachtet, dass Krypto-Hedgefonds ihr Marktengagement in Bitcoin im Dezember 2024 auf Jahrestiefststände reduziert haben, basierend auf Daten von NilssonHedge und unseren eigenen Analysen. Das Gesamtengagement in Krypto-ETPs wurde ebenfalls im Dezember reduziert, insbesondere gegen Jahresende, als wir zwei aufeinanderfolgende Wochen mit negativen Abflüssen auf globaler Ebene sahen.

Ein weiterer wichtiger Katalysator für die jüngsten Kursbewegungen im Dezember war die FOMC-Sitzung am 17/18. Dezember 2024. Obwohl die Fed die Fed Funds Target Rate um 25 Basispunkte senkte, revidierte sie auch ihre Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen (auch "Dot Plot" genannt), um nur zwei weitere Zinssenkungen im Jahr 2025 vorzusehen, weniger als zuvor angekündigt und auch weniger als von den traditionellen Finanzmärkten erwartet.

Infolgedessen sind die Renditen langfristiger US-Staatsanleihen weiter gestiegen, und der Dollar hat im Dezember weiter aufgewertet. Dies hat auch zu einer weiteren Verschärfung der finanziellen Bedingungen geführt, wie der Goldman Sachs US Financial Conditions Index zeigt.

Dies hat die Bitcoin- und Kryptomärkte im Allgemeinen belastet, da eine Aufwertung des US-Dollars in der Regel zu einer Schrumpfung der globalen Geldmenge führt, wie in unserem letzten Bitcoin-Makro-Investor-Bericht im Dezember 2024 hervorgehoben wurde.

Während die On-Chain-Kennzahlen weiterhin für Rückenwind sorgen und unsere Bitcoin-Angebotsdefizit-Investitionshypothese stützen, deuten die jüngsten Makroentwicklungen darauf hin, dass Makrofaktoren zunehmend zu Gegenwind für Bitcoin und Kryptoassets werden (Chart-of-the-Month).

Generell beobachten wir eine Divergenz zwischen zunehmendem makroökonomischen Gegenwind, aber auch anhaltendem Rückenwind für Bitcoin auf der Kette.

Es ist sehr wahrscheinlich, dass die jüngste Verschlechterung der geldpolitischen Erwartungen in Verbindung mit der anhaltenden Aufwertung des US-Dollars und den zunehmenden Risiken für die Staatsanleihen der Eurozone (Frankreich) dazu führen könnte, dass die globalen Wachstumserwartungen ebenfalls nach unten korrigiert werden. In diesem Zusammenhang deuten auch die jüngsten makroökonomischen Entwicklungen in China, insbesondere der steile Rückgang der langfristigen chinesischen Anleiherenditen, auf zunehmende chinesische und globale Rezessionsrisiken hin.

Eine Neubewertung der globalen Wachstumserwartungen geht in der Regel mit einem Rückgang der Risikobereitschaft bei anderen Vermögenswerten einher, was sich tendenziell auch negativ auf die Stimmung bei Kryptowährungen auswirkt.

Unsere Hauptinvestitionshypothese bleibt jedoch, dass On-Chain-Faktoren aufgrund der verzögerten positiven Effekte, die von der Bitcoin-Halbierung ausgehen, mindestens bis Mitte 2025 weiterhin für Rückenwind sorgen sollten.

Sonderfaktoren wie die mögliche Einrichtung einer strategischen Bitcoin-Reserve in den USA und anderen Ländern dürften ebenfalls für positiven Rückenwind sorgen.

Wir bekräftigen unsere Vorhersage, dass Bitcoin bis Ende 2025 200.000 USD und bis 2029 möglicherweise 1 Mio. USD erreichen wird, weshalb wir der Meinung sind, dass jeder kurzfristige makroökonomisch bedingte Ausverkauf eine attraktive Gelegenheit sein könnte, das Engagement in Bitcoin und anderen Kryptoassets zu erhöhen.

Hervorzuheben ist auch die Performance der Kryptoassets im Gesamtjahr 2024. Obwohl der Dezember ein eher schwacher Performance-Monat für Bitcoin und Kryptoassets war, war die Gesamtperformance sehr anständig: Bitcoin und andere Kryptoassets übertrafen im Jahr 2024 jeden anderen wichtigen traditionellen Finanzwert mit großem Abstand.

Ein genauerer Blick auf unsere Produktperformance für das Gesamtjahr 2024 zeigt auch, dass der Bitwise Physical Bitcoin ETP (BTCE) eines der besten Produkte im Jahr 2024 war, obwohl der Bitwise Physical XRP ETP (GXRP) ebenfalls sehr gut abschnitt.

Bitte beachten Sie, dass wir die Produktnamen der ETC Group nach der jüngsten Übernahme immer noch auf Bitwise umstellen. Wir haben auch ein neues Bitwise Solana Staking ETP eingeführt. Lesen Sie mehr über diese Einführung hier.

Ein hervorzuhebender Punkt im Dezember ist, dass mit dem Rückgang von BTC auch die meisten Altcoins unterdurchschnittlich abschnitten und eine stärkere Korrelation zu BTC aufwiesen.

Unser Altseason-Index besagt, dass nur 10 % der von uns beobachteten wichtigen Altcoins monatlich eine bessere Performance als BTC erzielten. Dieser Rückgang der Altcoin-Outperformance fiel auch mit einem steilen Rückgang der Leistungsstreuung unter den Kryptoassets zusammen, wie unser Crypto Dispersion Index zeigt.

Unterm Strich: Im Dezember 2024 sahen sich die Kryptomärkte mit makroökonomischem Gegenwind konfrontiert, darunter Gewinnmitnahmen, ein geringeres institutionelles Engagement und eine Verschärfung der finanziellen Bedingungen, die durch die Aufwertung des US-Dollars und die geänderte Politik der US-Notenbank ausgelöst wurde, was Bitcoin und Altcoins trotz anhaltender Unterstützung auf der Kette belastete. Während kurzfristige Risiken fortbestehen, stützen langfristige positive Faktoren wie die Bitcoin-Halbierung und potenzielle strategische Reserven die Prognosen für einen erheblichen Preisanstieg, wobei Bitcoin bis 2025 und darüber hinaus eine bessere Performance als traditionelle Vermögenswerte aufweisen dürfte.

Makro-Umgebung

Das Hauptaugenmerk auf Makroebene lag im Dezember auf der FOMC-Sitzung am 18 ^ten Dezember 2024.

Die Fed senkte ihren Zielsatz wie erwartet um 25 Basispunkte, was die ^dritte Zinssenkung in Folge seit September 2024 darstellte. Dennoch reagierten die traditionellen Finanzmärkte zunächst negativ, da die begleitenden Prognosen zu optimistisch waren.

Die aktualisierte Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen (auch "Dot Plot" genannt) zeigte, dass der Median der Fed-Zinsprognose für das Jahr 2025 von 3,375 % im September auf 3,875 % im Dezember gestiegen ist. Die Fed teilte also mit, dass der vorherrschende Zinssatz höher ist als zuvor erwartet, und rechnete mit weniger Zinssenkungen.

Die US-Notenbank scheint in einer Zwickmühle zu stecken, denn die finanziellen Bedingungen haben sich weiter verschärft, seit die Fed im September einen Zinssenkungszyklus eingeleitet hat.

So ist beispielsweise der Dollar-Index gestiegen, und auch die Renditen der US-Staatsanleihen haben sich trotz der drei aufeinanderfolgenden Zinssenkungen der Fed seit September weiter nach oben bewegt.

Wir haben bereits in unserem letzten Monatsbericht auf die negativen Auswirkungen eines starken Dollars auf das globale Geldmengenwachstum hingewiesen. Dollar-Aufwertungen sind tendenziell bearish für Bitcoin, da die globale Geldmenge schrumpft, wenn der US-Dollar aufwertet und umgekehrt.

Dies ist weiterhin ein großes Makrorisiko für Bitcoin im Jahr 2025.

Einer der Hauptgründe für diesen Liquiditätsrückgang ist der anhaltende Rückgang der weltweiten Zentralbankliquidität trotz der anhaltenden Bemühungen, die Leitzinsen zu senken.

Was die USA betrifft, so ist der Hauptgrund für den anhaltenden Rückgang der Zentralbankliquidität die fortgesetzte "quantitative Straffung", die durch die fortgesetzte Verringerung der Bestände an US-Schatzpapieren und MBS in der Fed-Bilanz herbeigeführt wird.

Dies wurde durch den Rückgang der Reverse Repos und den Rückgang des Treasury General Account (TGA), die technisch gesehen zur Nettoliquidität der Fed beigetragen haben, etwas abgefedert. Der jüngste Anstieg der Reverse Repos gegen Ende des Jahres hat jedoch auch zu einem erheblichen Rückgang der Nettoliquidität der Fed geführt.

Der anhaltende Rückgang der Nettoliquidität der Fed ist jedoch auch ein anhaltendes Makrorisiko für Bitcoin und die traditionellen Finanzmärkte.

In der Zwischenzeit haben sich die Hochfrequenzindikatoren für die US-Verbraucherpreisinflation auf der Grundlage des von Trueflation bereitgestellten US-Inflationsraten-Trackers wieder beschleunigt und den höchsten Stand seit April 2024 erreicht.

Mit anderen Worten: Die Fed riskiert entweder, den derzeitigen Wirtschaftsaufschwung durch noch strengere finanzielle Bedingungen zu "killen", wenn sie nicht aggressiver Liquidität bereitstellt, oder sie riskiert eine erneute Beschleunigung der Inflationsraten im Jahr 2025 ff.

Darüber hinaus sind die Bedingungen auf dem US-Arbeitsmarkt nach wie vor relativ schwach, wie Hochfrequenzindikatoren wie der Rückgang der neuen Stellenausschreibungen auf Indeed oder der anhaltende Rückgang des LinkUp-10.000-Index zeigen.

Darüber hinaus kommt eine Analyse der Philadelphia Fed zu dem Schluss, dass sich das jüngste Wachstum der Beschäftigtenzahlen in den Bundesstaaten (eine wichtige Triebkraft des jüngsten allgemeinen Beschäftigungswachstums) in der ersten Hälfte des Jahres 2024 als illusorisch erwiesen hat und das Beschäftigungswachstum in der überwiegenden Mehrheit der US-Bundesstaaten geringer ausfällt als zuvor erwartet:

Nach den von der Phily Fed durchgeführten Early-Benchmark-Schätzungen (EB) war die Beschäftigung in 25 Bundesstaaten niedriger, in zwei Bundesstaaten höher und in den übrigen 23 Bundesstaaten und dem District of Columbia geringfügiger.

Unser hauseigenes Makrofaktormodell deutet ebenfalls darauf hin, dass sich die globalen makroökonomischen Bedingungen in den letzten Wochen verschlechtert haben, was auch unser Chart des Monats ist:

Dies hing im Allgemeinen mit einer Verschlechterung des geldpolitischen Faktors und des US-Dollars zusammen, die sich in letzter Zeit zu einem makroökonomischen Gegenwind entwickelt haben. Darüber hinaus hat der jüngste Anstieg der französischen Staatsanleiherisiken auch zu einer Verschlechterung des Risikofaktors für die Eurozone geführt. Lediglich die globalen Wachstumserwartungen bleiben vorerst ein makroökonomischer Rückenwind.

Jüngste Hochfrequenz-Indikatoren aus China wie die Rendite 10-jähriger chinesischer Staatsanleihen deuten jedoch auf eine deutliche Verlangsamung der chinesischen Wachstumsdynamik und daraus abgeleitet auch der globalen Wachstumsdynamik hin.

Im Zusammenhang mit den globalen Wachstumserwartungen scheint das Risiko eher nach unten gerichtet zu sein, da die traditionellen Finanzanlagen bereits ein relativ günstiges globales Wachstumsbild widerspiegeln.

Dies lässt sich beispielsweise an der großen Divergenz zwischen zyklischen und defensiven Titeln ablesen, aber auch an der Tatsache, dass der S&P 500 gestiegen ist, obwohl sich Frühindikatoren wie der ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe nicht wesentlich verbessert haben. Mit anderen Worten: Die traditionellen Finanzmärkte haben das Szenario einer "weichen Landung" bereits weitgehend eingepreist.

Der Grund, warum dies für Bitcoin und andere Kryptoassets relevant ist, ist die Tatsache, dass sowohl Bitcoin als auch Ethereum immer noch stark mit der Performance des S&P 500 korreliert sind.

Eine Korrektur des S&P 500 im Zusammenhang mit einer Neubewertung der globalen Wachstumserwartungen könnte sich daher negativ auf die Performance von Bitcoin und anderen Kryptoassets auswirken.

Unterm Strich: Die FOMC-Sitzung im Dezember führte zu einer Zinssenkung um 25 Basispunkte, signalisierte jedoch, dass die künftigen Zinssätze höher als erwartet ausfallen würden, was die finanziellen Bedingungen trotz der Bemühungen um eine Lockerung verschärft und aufgrund der abnehmenden globalen Liquidität und des starken Dollars Risiken für Bitcoin und die traditionellen Märkte mit sich bringt. In der Zwischenzeit verdeutlichen Inflationsdruck und schwache Arbeitsmarktindikatoren die wirtschaftliche Fragilität, wobei die Bitcoin-Performance weiterhin an traditionelle Märkte wie den S&P 500 gebunden ist, der Abwärtsrisiken durch eine Neubewertung des Wachstums ausgesetzt sein könnte.

On-Chain-Entwicklungen

Während die makroökonomischen Faktoren in letzter Zeit zu einem Gegenwind geworden sind, haben die On-Chain-Faktoren dem Bitcoin weiterhin sehr viel Rückenwind gegeben.

Das BTC-Angebotsdefizit hat sich im Dezember weiter verschärft, wie der anhaltende Rückgang der Umtauschsalden und der Rückgang des Bargeldangebots zeigen.

Ausschlaggebend für diese Entwicklung war die nahezu ungebremste Nachfrage von US-Spot-Bitcoin-ETFs, aber auch die beschleunigte Einführung von Bitcoin in der Finanzverwaltung von Unternehmen.

Dies ist besonders wichtig vor dem Hintergrund der bedeutenden Ausschüttungen von lang- und kurzfristigen Inhabern von BTC im Dezember. Tatsächlich war die Ausschüttung von Bitcoins durch langfristige Inhaber die dritthöchste seit Beginn der Aufzeichnungen und die höchste auf USD-Basis.

Der anhaltende Rückgang der Gesamtumtauschsalden deutet darauf hin, dass das Kaufvolumen immer noch in der Lage war, die Verkäufe von Whales und Langzeit-Bitcoin-Besitzern zu absorbieren.

So haben beispielsweise die Nettozuflüsse in US-Bitcoin-ETFs allein im Dezember die Neuproduktion von Bitcoins um das 3,7-fache übertroffen. Auch die BTC-Bestände der Finanzverwaltungen von Unternehmen sind im letzten Monat erheblich gestiegen. Allein die BTC-Käufe von Microstrategy (MSTR) (~59,7k BTC) haben die Neuproduktion um das 4,3-fache übertroffen.

Im Allgemeinen übersteigt die Nachfrage nach Bitcoins auch weiterhin die Verteilung des Angebots, wenn man nach der Metrik der scheinbaren Nachfrage geht, die die Nachfrage auf der Grundlage der Veränderungen des Gesamtangebots und des illiquiden Angebots schätzt. Obwohl sich diese Kennzahl in letzter Zeit verlangsamt hat, stützt sie immer noch die Ansicht eines anhaltenden Nachfrageüberhangs/Angebotsdefizits auf dem Markt.

Darüber hinaus sahen wir im Dezember einen Anstieg der Beteiligung von Einzelhändlern, der auch mit einem soliden Anstieg der BTC-Hash-Rate einherging.

Entgegen dem negativen Bild, das das aktuelle makroökonomische Umfeld zeichnet, haben On-Chain-Faktoren weiterhin für positiven Rückenwind für Bitcoin und andere Kryptoassets gesorgt.

Abgesehen davon beobachten wir, dass sich die On-Chain-Daten etwas abgekühlt haben: Die aktiven Adressen sind gegenüber den jüngsten Höchstständen im November zurückgegangen, und die Akkumulationsaktivität ist eher gering, abgesehen von der Kohorte 100 BTC - 1000 BTC, die hauptsächlich die Nachfrage nach ETFs und Unternehmensschätzen repräsentiert.

Unterm Strich: Trotz des makroökonomischen Gegenwinds hat die starke On-Chain-Nachfrage von ETFs, Corporate Treasuries und Einzelhändlern ein erhebliches Bitcoin-Angebotsdefizit geschaffen. Während sich einige On-Chain-Aktivitäten abgekühlt haben, signalisieren Schlüsselkennzahlen wie reduzierte Tauschsalden und steigende Hash-Raten anhaltende Widerstandsfähigkeit.

Unterm Strich

Performance: Im Dezember 2024 sahen sich die Kryptomärkte mit makroökonomischem Gegenwind konfrontiert, darunter Gewinnmitnahmen, ein geringeres Engagement institutioneller Anleger und eine Verschärfung der finanziellen Bedingungen, die durch die Aufwertung des US-Dollars und die geänderte Politik der US-Notenbank ausgelöst wurde, was Bitcoin und Altcoins trotz anhaltender Unterstützung auf der Blockchain belastete. Während kurzfristige Risiken fortbestehen, stützen langfristige positive Faktoren wie die Bitcoin-Halbierung und potenzielle strategische Reserven die Prognosen für einen erheblichen Preisanstieg, wobei Bitcoin bis 2025 und darüber hinaus eine bessere Performance als traditionelle Vermögenswerte aufweisen dürfte.
Makro: Die FOMC-Sitzung im Dezember führte zu einer Zinssenkung um 25 Basispunkte, signalisierte jedoch, dass die künftigen Zinssätze höher als erwartet ausfallen würden, was die finanziellen Bedingungen trotz der Bemühungen um eine Lockerung verschärfte und aufgrund der abnehmenden globalen Liquidität und des starken Dollars Risiken für Bitcoin und die traditionellen Märkte mit sich brachte. In der Zwischenzeit unterstreichen Inflationsdruck und schwache Arbeitsmarktindikatoren die wirtschaftliche Fragilität, wobei die Bitcoin-Performance weiterhin an traditionelle Märkte wie den S&P 500 gebunden ist, der Abwärtsrisiken durch eine Neubewertung des Wachstums ausgesetzt sein könnte.
On-Chain: Trotz des makroökonomischen Gegenwinds hat die starke On-Chain-Nachfrage von ETFs, Corporate Treasuries und Einzelhändlern ein erhebliches Bitcoin-Angebotsdefizit geschaffen. Während sich einige On-Chain-Aktivitäten abgekühlt haben, signalisieren Schlüsselkennzahlen wie reduzierte Tauschsalden und steigende Hash-Raten anhaltende Widerstandsfähigkeit.

Anhang

Überblick über den Kryptoasset-Markt

Kryptoassets & Makroökonomie

Kryptoassets & Multiasset-Portfolios

Kryptoasset-Bewertungen

On-Chain-Grundlagen

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