Der Krypto-Abschwung im April | Bitcoin Makro Investor | Bitwise

André Dragosch, PhD Director, Head of Research — Europe

Übersicht

Chart des Monats2 Performance2 Makro-Umfeld5 On-Chain-Entwicklungen14 Unterm Strich23 Anhang24

Überblick über den Kryptoasset-Markt24
Kryptoassets & Makroökonomie28
Kryptoassets & Multiasset-Portfolios30
Kryptoasset-Bewertungen37
On-Chain-Grundlagen40

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Bitcoin und andere Kryptowährungen entwickelten sich im April schlechter als traditionelle Finanzanlagen, was vor allem auf die strengeren US-Finanzierungsbedingungen und ungünstige On-Chain-Daten zurückzuführen ist, wobei Altcoins sogar noch stärker zurückgingen als Bitcoin
Die strengeren finanziellen Bedingungen in den USA könnten Bitcoin zunächst behindern, aber der erwartete Wechsel zu einer unterstützenden Geldpolitik angesichts zunehmender Rezessionsrisiken und einer Verschlechterung auf dem Arbeitsmarkt könnte ihm mittel- bis langfristig zugute kommen, trotz vorübergehender Wachstumsschübe in China
On-Chain-Metriken deuten auf ein zwischenzeitliches Zyklushoch für Bitcoin hin und sagen kurzfristige Schwäche voraus, bis die Halving-Effekte 2024 auftauchen, obwohl Anzeichen von Akkumulation und die pessimistische Stimmung auf eine baldige Preisstabilisierung hindeuten

Chart des Monats

Performance

Im vergangenen Monat schnitten Kryptoanlagen in einem allgemein risikoärmeren Umfeld schlechter ab als traditionelle Anlagen. Risikobehaftete Vermögenswerte wie US-Aktien gerieten aufgrund der Verschärfung der US-Finanzbedingungen, die sich in einem stärkeren US-Dollar und steigenden Anleiherenditen widerspiegelte, ebenfalls unter Druck. Darüber hinaus führten die zunehmenden Spannungen im Nahen Osten zu einem deutlichen Anstieg der geopolitischen Risiken und der Rohstoffpreise.

Trotz der mit Spannung erwarteten Bitcoin-Halbierung musste Bitcoin aufgrund zunehmender Gewinnmitnahmen sowohl von lang- als auch kurzfristigen Inhabern Prügel einstecken. Gleichzeitig verlangsamten sich die weltweiten Bitcoin-ETPs-Nettozuflüsse im April erheblich, was hauptsächlich auf langsamere Zuflüsse in US-Bitcoin-ETFs zurückzuführen ist. Infolgedessen wurde das Nettokauf- abzüglich des Verkaufsvolumens an den Bitcoin-Spotbörsen negativ, was Druck auf den Preis ausübte.

Ein Blick auf die Wertentwicklung unserer Produkte zeigt, dass Altcoin-ETPs wie der ETC Group Physical Cardano (RDAN) oder der ETC Group Physical Solana (ESOL) im April im Allgemeinen schlechter abschnitten als der ETC Group Physical Bitcoin (BTCE), da die Marktkapitalisierung von Bitcoin weiter zunahm.

Alles in allem konzentriert sich der Markt weiterhin auf Large Caps wie Bitcoin oder Ethereum, was wahrscheinlich auf die zunehmende Konzentration von ETPs zurückzuführen ist, die in diesem Jahr in den USA und Hongkong ausschließlich auf diese beiden Kryptoassets aufgelegt wurden.

Unterm Strich: Bitcoin und Kryptowährungen entwickelten sich aufgrund der Verschärfung der US-Finanzbedingungen und negativer On-Chain-Daten schlechter als traditionelle Finanzanlagen. Altcoins entwickelten sich im April generell schlechter als Bitcoin.

Makro-Umfeld

Die finanziellen Bedingungen haben sich in letzter Zeit leicht verschärft, sind aber immer noch relativ locker. Kurzfristig besteht das Risiko, dass die Inflationserwartungen aufgrund zunehmender geopolitischer Spannungen steigen, was zu einer Verschärfung der finanziellen Bedingungen führen könnte.

Der Grund dafür ist, dass Unterbrechungen der globalen Lieferketten aufgrund geopolitischer Spannungen zu höheren Inputkosten führen könnten. Außerdem könnten steigende Rohstoffpreise wie Rohöl die Inflation kurzfristig zusätzlich anheizen. Dies könnte durch die jüngste chinesische Wachstumsbeschleunigung kurzfristig noch verschärft werden.

Die meisten Experten haben die jüngste Preiskorrektur bei Bitcoin und Kryptoassets auf die steigenden geopolitischen Risiken zurückgeführt. In der Tat haben die geopolitischen Risiken definitiv zugenommen, wie der unten dargestellte Geopolitical Risk Index zeigt. Allerdings ging dem jüngsten Anstieg der geopolitischen Risiken auch eine Verschärfung der finanziellen Bedingungen in den USA voraus:

Wir denken, dass sich die finanziellen Bedingungen kurzfristig weiter verschärfen könnten, was sicherlich auch für Bitcoin Gegenwind bedeuten würde. Der Grund dafür ist, dass die Entwicklung von Bitcoin im Allgemeinen eng mit den allgemeinen finanziellen Bedingungen in den USA korreliert.

Die Erwartungen für die Geldpolitik haben sich im Jahr 2024 allgemein verschärft. Während der Markt zu Beginn des Jahres etwa sechs Zinssenkungen für 2024 erwartete, wird auf der Grundlage der Fed Funds Futures derzeit nur eine Zinssenkung für 2024 erwartet.

Wir gehen davon aus, dass sich die jüngste leichte Verschärfung der geldpolitischen Erwartungen auch in strafferen finanziellen Bedingungen niederschlagen wird. Die jüngste Abwertung des Yen ist auch ein Anzeichen für einen viel breiteren Aufwertungsdruck auf den Dollar und eine Verschärfung der finanziellen Bedingungen in den USA.

Kurzfristig ist dies tendenziell negativ für Bitcoin und Krypto-Assets.

Wir gehen jedoch davon aus, dass die finanziellen Bedingungen in den USA mittel- bis langfristig aufgrund steigender Rezessionsrisiken in den USA und einer endgültigen Umkehr in der Geldpolitik der Fed locker bleiben dürften. Auch die jüngste FOMC-Sitzung mit einer Verlangsamung der geplanten Verkäufe von US-Staatsanleihen deutet in diese Richtung.

Konkret wird die Fed ab Juni das Tempo des Abbaus ihrer Wertpapierbestände verlangsamen, indem sie das monatliche Tilgungslimit für US-Staatsanleihen von 60 Mrd. USD pro Monat auf 25 Mrd. USD pro Monat reduziert.

Unser allgemeines makroökonomisches Basisszenario bleibt eine Rezession in den USA bis zum Sommer 2024, wie in unserem Bericht ETC Group 2024 Outlookdargelegt.

Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts geht das Term-Structure-Modell immer noch von einer Rezessionswahrscheinlichkeit von 50,7 % für die kommenden 12 Monate aus.

Der 2s10s US-Treasury Term Spread bleibt weiterhin invertiert, was im Allgemeinen ein Rezessionssignal ist. Die aktuelle Umkehrung der Renditekurve, die bereits im Juli 2022 begann, ist eine der längsten Umkehrungen der Renditekurve in der Finanzgeschichte der USA.

Darüber hinaus gehen die Frühindikatoren für den US-Arbeitsmarkt wie die Zahl der offenen Stellen weiter zurück. Auch breit angelegte Arbeitsmarktindikatoren wie der Index der Arbeitsmarktbedingungen der Kansas City Fed verschlechtern sich weiter.

Allgemein betrachtet gibt es in den USA eine klare Zweiteilung zwischen großen und kleinen Unternehmen. Die Gewinne der Russell-2000-Unternehmen (Small Caps) stagnieren im Wesentlichen seit 2021, während die Gewinne der S&P-500-Unternehmen (Large Caps) auf neue Allzeithochs gestiegen sind, angeführt von einigen Mega-Caps wie Nvidia. Die aktuellen Gewinn- und Umsatzmeldungen in der NFIB-Umfrage für Kleinunternehmen haben Tiefststände erreicht, die zuletzt während der durch den Covid verursachten Rezession verzeichnet wurden.

Es ist keine Überraschung, dass sich die Einstellungsabsichten in der NFIB-Umfrage unter Kleinunternehmen in den USA - einem führenden Indikator für die Beschäftigung - weiter verschlechtert haben. Tatsächlich deuten die Einstellungsabsichten des NFIB bereits auf eine Stagnation des gesamten US-Beschäftigungswachstums im Sommer hin.

Die Verschlechterung ist jedoch nicht nur auf kleine Unternehmen beschränkt. Der jüngste Anstieg der Beschäftigung außerhalb der Landwirtschaft in den USA in den letzten Monaten war größtenteils auf die Zunahme der Teilzeitbeschäftigung zurückzuführen.

In der Zwischenzeit ist die Vollzeitbeschäftigung im Jahresvergleich bereits rückläufig (!), was in der Vergangenheit nie ein gutes Zeichen war. Die einzige Ausnahme war ein falsch positiver Wert im Mai 2011, auf den nicht unmittelbar eine Rezession folgte.

Auch andere Frühindikatoren für die Beschäftigung wie die ISM-Beschäftigungssubkomponenten für das verarbeitende und das nicht-verarbeitende Gewerbe signalisieren eine Verschlechterung der Arbeitsmarktbedingungen. Beide Teilkomponenten wiesen im März Werte unter 50 auf.

Ein deutliches Zeichen für eine bevorstehende Rezession in den USA wäre ein Auslösen der so genannten "Sahm-Regel":

Die US-Wirtschaft ist ausnahmslos immer dann in eine Rezession eingetreten, wenn der 3-Monats-Durchschnitt der Arbeitslosenquote um 50 Basispunkte gegenüber dem gleitenden 12-Monats-Tief gestiegen war. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts wurde diese Regel auf nationaler Ebene noch nicht ausgelöst, aber bereits mehr als 20 US-Bundesstaaten haben diese Regel auf regionaler Ebene ausgelöst.

In diesem Zusammenhang ist es wichtig, darauf hinzuweisen, dass die weniger bekannte "Mel-Regel" bereits ausgelöst worden ist. Die Mel-Regel signalisiert eine Rezession, wenn die anhand der aggregierten Daten auf Bundesstaatenebene berechnete Arbeitslosenquote um 0,25 %-Punkte über ihren 18-Monats-Tiefstand steigt. Die Mel-Regel kommt in der Regel eher zum richtigen Zeitpunkt als die Sahm-Regel.

Alles in allem steigt damit die Wahrscheinlichkeit, dass die Fed ihre Prognosen eher zurückhaltend formuliert und letztlich in der zweiten Hälfte des Jahres 2024 einen Zinssenkungszyklus einleitet.

Die wichtige Frage ist: Was sind die Auswirkungen auf Bitcoin?

Leider haben wir nicht viele Datenpunkte, um die potenziellen Auswirkungen einer US-Rezession auf die Performance von Bitcoin und Kryptoassets im Allgemeinen zu beurteilen. Die einzige Beobachtung, die wir haben, ist die Covid-Rezession im Jahr 2020, da verlässliche Preisdaten für Bitcoin erst seit 2011 existieren und die letzte US-Rezession im Jahr 2008 war (Sub-Prime-Krise).

Während der Covid-Rezession im Jahr 2020 erlebte Bitcoin einen maximalen Drawdown von mehr als -50 %. Die gute Nachricht ist, dass sich Bitcoin inmitten starker monetärer und fiskalischer Stimuli und der vorangegangenen Bitcoin-Halbierung im Mai 2020 zügig erholte. Ende 2020 lag Bitcoin trotz der Covid-Rezession um mehr als +300% im Plus.

Auf der Grundlage dieses Schemas könnten wir in diesem Jahr eine ähnliche Entwicklung erleben, mit einem potenziell größeren Rückgang, der durch eine Rezession in den USA und einen weltweiten Risikoabbau ausgelöst wird, und einer anschließenden starken Erholung aufgrund einer Umkehr in der Geldpolitik und der verspäteten Wirkung des Halving.

Aus quantitativer Sicht ist es jedoch wichtig festzustellen, dass Bitcoin, aber auch traditionelle Finanzanlagen wie US-Aktien, weiterhin besonders empfindlich auf Veränderungen der globalen Wachstumserwartungen reagieren.

Auf der Grundlage einer Hauptkomponentenanalyse latenter Makrofaktoren, die von den Finanzmärkten eingepreist werden, schätzen wir, dass die Wertentwicklung von Bitcoin hauptsächlich von Veränderungen der globalen Wachstumserwartungen und nicht von Veränderungen der geldpolitischen Erwartungen oder des US-Dollars bestimmt wurde. Lesen Sie hier mehr über diesen Makromodellierungsansatz.

Genauer gesagt konnten rund 75 % der Schwankungen bei Bitcoin durch Veränderungen der globalen Wachstumserwartungen in den letzten 120 Handelstagen erklärt werden.

Wie bereits erwähnt, könnte die jüngste Wiederbeschleunigung der chinesischen Wachstumsdynamik ein Aufwärtsrisiko" für die oben dargelegte Rezessionsprognose darstellen. Hochfrequenz-Indikatoren, die am empfindlichsten auf die Wachstumserwartungen in China reagieren, wie z.B. Kupfer, haben sich in letzter Zeit stark erholt, was auch einer der Gründe für die steigenden Inflationserwartungen in den USA war (CPI-Swaps).

Wir gehen jedoch davon aus, dass diese Wiederbeschleunigung eher von kurzer Dauer sein wird, da der chinesische Kreditimpuls - ein Frühindikator für das chinesische Wachstum - derzeit weiterhin negativ ist und stagniert. Der Keqiang-Index, ein alternatives Maß für die chinesische Wachstumsdynamik, das sich aus dem Schienengüterverkehr, der Stromproduktion und der Kreditvergabe der Banken zusammensetzt, ist ebenfalls auf den niedrigsten Stand seit 2020 gesunken.

Unterm Strich: Eine Verschärfung der finanziellen Bedingungen in den USA könnte kurzfristig Gegenwind für Bitcoin bedeuten. Die steigenden Rezessionsrisiken in den USA implizieren jedoch, dass die Geldpolitik mittel- bis langfristig wieder akkommodierend wird. Die Arbeitsmarktbedingungen haben sich in den USA weiter verschlechtert, was eine Rezession wahrscheinlicher macht. Die jüngste Wiederbeschleunigung der chinesischen Wachstumsdynamik stellt ein Aufwärtsrisiko" für diese Ansicht dar. Der chinesische Kreditimpuls deutet jedoch darauf hin, dass die Wiederbeschleunigung nur von kurzer Dauer sein wird.

On-Chain-Entwicklungen

Das wahrscheinlich am meisten erwartete Ereignis auf der Bitcoin-Kette im April war die Bitcoin-Halbierung. Das 4^th Bitcoin-Halving seit der Entstehung von Bitcoin fand am 20. ^th April um 02:09:27 UTC statt, als der Block 840000 ^th gemined wurde. Dadurch halbierte sich die Blocksubvention von 6,25 BTC auf 3,125 BTC und die tägliche Ausgabe fiel von ca. 900 BTC pro Tag auf 450 BTC pro Tag.

Wie in unserem Sonderbericht zum Thema "Having" dargelegt, haben wir erwartet, dass der Tag der Halbierung selbst in Bezug auf die Wertentwicklung ein Nicht-Ereignis sein würde. Der Grund dafür ist, dass der Preiseffekt im Durchschnitt erst rund 100 Tage nach der Halbierung statistisch signifikant wird. Wir erwarten also immer noch, dass Bitcoin frühestens im Juli 2024 auf das durch das Halving entstandene kumulative Angebotsdefizit reagieren wird.

Juli und August sind aus reiner Saisonalitätsperspektive eher "langweilige" Monate für Bitcoin mit deutlich unterdurchschnittlichen und sogar negativen Renditen. Dieser Sommer könnte sich jedoch aufgrund des oben beschriebenen Halving-Effekts als interessanter erweisen.

Unsere Kernaussage bleibt, dass die Bitcoin-Halbierung höchstwahrscheinlich noch nicht eingepreist ist und dass der Großteil der mit der Halbierung verbundenen Gewinne wahrscheinlich bis Ende 2025 zustande kommen wird.

Neben der Halbierung des Blockzuschusses gab es weitere bemerkenswerte Entwicklungen zum Zeitpunkt der Halbierung.

Als Antwort auf die BRC-20-Token wurden Runes von Casey Rodarmor im Herbst 2023 eingeführt und gingen mit dem Halving Block 840000 am 20. ^th im April 2024 live. Technisch gesehen verwenden Runes die OP_RETURN-Funktion von Bitcoin, mit der bis zu 80 Byte Daten in die Bitcoin-Blockchain geschrieben werden können.

Im Gegensatz zu BRC-20 Token sind Runen nicht mehr Teil des UTXO Sets, da sie nicht ausgegeben werden können. Ein weiterer Vorteil gegenüber BRC-20 ist, dass Runen direkt in die Ord-Software integriert sind und den gesamten Zustand auf der Blockchain abbilden, ohne dass zusätzliche Software benötigt wird.

Runen werden durch eine sogenannte "Etching"-Transaktion in die Bitcoin-Blockchain "eingeätzt". Bei der Erstellung von Runen gibt es nur wenige variable Eigenschaften wie Name, Teilbarkeit, Prämine, Symbol, Begriffe und Angebot.

Ein negativer Nebeneffekt des Halving und der Runen war der erhebliche Anstieg der Netzwerk-Transaktionsgebühren aufgrund der gestiegenen Transaktionsanzahl und der einfachen Tatsache, dass die Nutzer die durchschnittlichen Transaktionsgebühren in die Höhe trieben, um in den Halving-Block aufgenommen zu werden. Infolgedessen stiegen die durchschnittlichen Transaktionsgebühren auf den höchsten Stand seit Dezember 2017.

Dies hatte zu einem erheblichen Rückgang der aktiven Adressen geführt, da die Nutzer davon abgehalten wurden, auf der Bitcoin-Blockchain zu handeln. Es ist wichtig zu beachten, dass der Rückgang der aktiven Adressen nicht mit einem Rückgang der Hash-Rate aufgrund des Halving verbunden war. Die aktiven Adressen haben jedoch einige dieser Rückgänge wieder aufgeholt.

Bislang hatte die Halbierung der Blocksubvention keine signifikanten negativen Auswirkungen auf die Bitcoin-Hash-Rate insgesamt. Die Hash-Rate des Netzwerks ist weiter gestiegen und hat 3 Tage nach der Halbierung am 23. Januar ein neues Allzeithoch erreicht: ^rd .

Die BTC-Reserven in den Wallets der Miner haben sich seit März ebenfalls seitwärts bewegt, ohne dass es nach der Halbierung zu wesentlichen Veränderungen gekommen wäre. Unmittelbar nach dem Halving kam es nur zu einer geringen Anzahl von Liquidationen der Minerreserven. Dies deutet darauf hin, dass die BTC-Miner insgesamt wahrscheinlich weiterhin gut kapitalisiert sind und keine kurzfristigen Liquiditätsprobleme haben, die zu einer "Kapitulation" der Miner führen könnten.

Auf der Grundlage unserer Schätzungen gehen wir davon aus, dass der aktuelle Preis auch weiterhin über den durchschnittlichen Grenzkosten der Produktion der meisten Minenbetreiber liegt. Auf der Grundlage einer Reihe von Annahmen schätzen wir, dass die Grenzkosten der Produktion derzeit bei etwa 60,7k USD liegen.

Apropos Bewertung: Die Gesamtbewertung deutet darauf hin, dass Bitcoin immer noch mäßig teuer ist, da unser hauseigener zusammengesetzter Bewertungsindikator bei 67 % des Perzentils liegt.

Auf der Grundlage einer viel breiteren Palette von Bewertungs- und On-Chain-Kennzahlen sind wir der Meinung, dass die Wahrscheinlichkeit eines zwischenzeitlichen Zyklus-Tops sicherlich gestiegen ist. Genauer gesagt haben wir ein Random-Forest-Modell auf der Grundlage einer Reihe von 19 Bewertungsindikatoren geschätzt. Die Wahrscheinlichkeit des Modells für ein Zyklustop ist kürzlich auf ~10% während des Allzeithochs auf der Website ^th vom März 2024 gestiegen.

Besonders besorgniserregend war in diesem Zusammenhang die Zahl der Gewinnadressen während der Hochphase. Viele Anlegerkohorten saßen auf einer großen Anzahl von nicht realisierten Gewinnen. Tatsächlich nahmen viele Anleger zu diesen Kursen erhebliche Gewinne mit. Auf USD-Basis waren die in den letzten Monaten beobachteten Gewinnmitnahmen die höchsten, die je verzeichnet wurden.

Positiv zu vermerken ist, dass die Gewinnmitnahmen der langfristig orientierten Anleger (LTH), die immer noch hohe nicht realisierte Gewinne aufweisen, in letzter Zeit nachgelassen haben. Das Gleiche gilt für die Gewinnmitnahmen der kurzfristigen Inhaber (STH), die in letzter Zeit ebenfalls zurückgegangen sind.

In Kombination mit der relativ bärischen Stimmung, die auch in unserem letzten Kryptomarkt-Kompass-Bericht beschrieben wird, erwarten wir, dass weitere Abwärtsbewegungen kurzfristig relativ begrenzt sind.

Darüber hinaus hat sich die Akkumulationsaktivität in vielen verschiedenen Geldbörsenkohorten in der jüngsten Korrektur stark erholt. Dies erhöht die Wahrscheinlichkeit einer kurzfristigen Stabilisierung über 60k USD noch mehr.

Mit anderen Worten, die kurzfristige Korrektur bei Bitcoin scheint erschöpft zu sein und die Akkumulation beschleunigt sich wieder.

Ein Risiko bleibt die derzeit geringe Nettonachfrage nach Bitcoins an den Spotbörsen. Die Intraday-Kassakäufe abzüglich der Verkaufsvolumina stagnieren derzeit. Einer der Gründe dafür ist, dass die Nettokapitalflüsse in Bitcoin-ETPs weltweit weitgehend abgeflacht sind. Das jüngste enttäuschende Debüt von Bitcoin-ETFs an den Spotbörsen in Hongkong hat daran nichts Wesentliches geändert.

Dies könnte auf mehrere Faktoren zurückzuführen sein, wie z. B. das sich verschlechternde makroökonomische Umfeld und die Verschärfung der allgemeinen finanziellen Bedingungen in den USA in letzter Zeit.

Alles in allem bleibt unser Basisszenario eine kurzfristige Schwäche, bis der positive Angebotseffekt der Halbierung bis Ende Juli 2024 einsetzt.

Unterm Strich: Die Bewertungskennzahlen auf der Kette deuten darauf hin, dass die Wahrscheinlichkeit eines Zwischenhochs im Zyklus gestiegen ist. Wir gehen weiterhin von einer kurzfristigen Schwäche aus, bis der positive Effekt des Halving im Sommer 2024 einsetzt. Allerdings deuten die zunehmende Akkumulationstätigkeit und die rückläufige Stimmung auf eine kurzfristige Stabilisierung der Preise hin.

Unterm Strich

Bitcoin und andere Kryptowährungen entwickelten sich im April schlechter als traditionelle Finanzanlagen, was vor allem auf die strengeren US-Finanzierungsbedingungen und ungünstige On-Chain-Daten zurückzuführen ist, wobei Altcoins sogar noch stärker zurückgingen als Bitcoin
Die strengeren finanziellen Bedingungen in den USA könnten Bitcoin zunächst behindern, aber der erwartete Wechsel zu einer unterstützenden Geldpolitik angesichts zunehmender Rezessionsrisiken und einer Verschlechterung auf dem Arbeitsmarkt könnte ihm mittel- bis langfristig zugute kommen, trotz vorübergehender Wachstumsschübe in China
On-Chain-Metriken deuten auf ein zwischenzeitliches Zyklushoch für Bitcoin hin und sagen kurzfristige Schwäche voraus, bis die Halving-Effekte 2024 auftauchen, obwohl Anzeichen von Akkumulation und die pessimistische Stimmung auf eine baldige Preisstabilisierung hindeuten

Anhang

Überblick über den Kryptoasset-Markt

Kryptoassets & Makroökonomie

Kryptoassets & Multiasset-Portfolios

Kryptoasset-Bewertungen

On-Chain-Grundlagen

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