Die Makro-Fehlerlinie: Strukturelle Brüche in Staatsanleihen und die Rolle von Bitcoin im neuen Regime

Chart des Monats

Rolling correlation: 10yr UST Future

Performance

Die Wertentwicklung im Februar wurde durch eine allgemeine Abnahme der Risikobereitschaft bei anderen Vermögenswerten aufgrund der zunehmenden globalen Wachstumsprobleme infolge der neuen US-Importzollpolitik erheblich beeinträchtigt.

Die Trump-Administration kündigte eine Erhöhung der Einfuhrzölle auf kanadische, mexikanische, europäische und chinesische Importe an, die den durchschnittlichen Einfuhrzollsatz der USA wahrscheinlich auf den höchsten Stand seit der Großen Depression in den 1930er Jahren anheben wird.

Was die makroökonomischen Entwicklungen betrifft, so haben die Handelsdaten für Januar bereits einen sehr deutlichen Anstieg der US-Warenimporte in Erwartung dieser Zölle gezeigt, was zum größten US-Handelsdefizit in der Geschichte der USA geführt hat. Dies wird wahrscheinlich zu einer technischen Schrumpfung des US-BIP im ersten Quartal führen, da sich das Handelsdefizit erheblich ausweitet und der Außenbeitrag negativ ist, was sich bereits in der jüngsten BIP-Nowcast der Fed von Atlanta widerspiegelt.

Auch auf dem Goldmarkt kam es zu erheblichen Störungen, da die Goldhändler sich beeilten, physisches Gold in die USA zu importieren, was unter anderem zu einer erheblichen Verknappung des physischen Goldes in Europa auf dem Londoner Goldmarkt führte, was mit einem erheblichen Anstieg des Goldpreises einherging.

All diese Entwicklungen sind ein Anzeichen für die zunehmende globale wirtschaftliche Unsicherheit, die auch Bitcoin und Kryptoassets im Allgemeinen belastet hat. Sie sind auch ein Anzeichen für einen allgemeinen Anstieg der Inflationserwartungen aufgrund steigender Zölle und geopolitischer Risiken, die dazu neigen, die globalen Lieferketten zu unterbrechen.

Die jüngsten Inflationserwartungen der US-Verbraucher der University of Michigan haben nämlich gezeigt, dass die durchschnittlichen mittelfristigen Inflationserwartungen auf den höchsten Stand seit über 40 Jahren gestiegen sind. Die Streuung innerhalb dieser Umfrage hat ebenfalls deutlich zugenommen, was auf eine erhöhte Unsicherheit hinsichtlich der Inflationsaussichten hindeutet.

Interessant ist, dass die Renditen der US-Staatsanleihen aufgrund dieser Entwicklungen im Februar größtenteils weiter gestiegen sind, obwohl andere Hochfrequenzindikatoren für das globale Wachstum wie das Kupfer-Gold-Verhältnis oder die 10-jährige chinesische Rendite deutlich zurückgegangen sind (mehr dazu im Makroteil unten).

Wir sind der Meinung, dass der anhaltende Aufwärtstrend bei den Renditen von US-Staatsanleihen auf eine strukturelle Veränderung an den Märkten für Staatsanleihen hindeutet, die auf zunehmende Sorgen über die Inflation und/oder die Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen in den USA zurückzuführen ist. In diesem Zusammenhang könnte Bitcoin aufgrund seiner geringen Korrelation zu US-Staatsanleihen als "Portfolioversicherung" gegen Staatsausfälle fungieren, was auch die jüngsten Bemühungen einiger Zentralbanken erklären könnte, Bitcoin als alternatives Reserve-Asset in Betracht zu ziehen (Chart-des-Monats).

Cross Asset Performance (YtD)

Cross Asset Performance (MtD)

Ein genauerer Blick auf unsere Produktperformance zeigt, dass Altcoins auch im Februar deutlich unterdurchschnittlich abgeschnitten haben. Tatsächlich bedeutet unser Altseason-Index, dass nur 30 % der von uns beobachteten Altcoins auf monatlicher Basis eine bessere Performance als Bitcoin erzielen konnten. Auch Ethereum schnitt im Februar schlechter ab als Bitcoin.

Bitwise Europe Product Performance Overview (%)

Eine bemerkenswerte Entwicklung, die die Marktstimmung im Februar erheblich trübte, war der Hack der ByBit-Börse.

Bei der in den Vereinigten Arabischen Emiraten ansässigen Krypto-Börse ByBit wurden Ethereum (ETH) im Wert von rund 1,4 Milliarden US-Dollar gestohlen, was den größten Kryptowährungs-Hack der Geschichte darstellt. Wir haben dieses Ereignis in unserem Wochenbericht letzte Woche ausführlich behandelt.

Der ByBit-Hack dämpfte die Marktstimmung erheblich und löste Anfang letzter Woche in unserem Cryptoasset Sentiment Index (der unter -1 Standardabweichung fiel) technische Gegensignale aus (siehe unseren heute veröffentlichten Wochenbericht). Darüber hinaus war die pessimistische Stimmung nicht nur an den Kryptomärkten, sondern auch an den US-Aktienmärkten zu beobachten, wie die AAII-Umfrage zum US-Aktienhandel zeigt, wo die pessimistischen Werte den höchsten Stand seit 2022 erreichten.

Trotz einer leicht negativen Performance der meisten Kryptowährungen in der letzten Woche, erlebte der Markt eine beträchtliche Volatilität. Zu einem bestimmten Zeitpunkt verzeichnete allein Bitcoin einen Rückgang von -27,6 % gegenüber seinem Allzeithoch und geriet kurzzeitig in einen Bärenmarkt.

Der Hauptgrund für den Verkaufsdruck war offenbar die Auflösung von Basis-"Carry Trades". Bei solchen Geschäften gehen Anleger Short-Positionen in Kalender-Futures ein, während sie gleichzeitig Long-Positionen in den zugrunde liegenden Kassa-Vermögenswerten eingehen, um den "Basissatz" zu erzielen. Dieser Satz war in letzter Zeit bei Bitcoin und Ethereum deutlich gesunken, was auf ein geringeres Contango auf dem Futures-Markt zurückzuführen ist. So ist beispielsweise die annualisierte 3-Monats-Basisrate von Bitcoin von 16,3 % pro Jahr im November 2024 auf nur noch 6,7 % gefallen.

Am 26. Februar, als der größte Teil des Ausverkaufs stattfand, wurden die meisten Verluste von großen kurzfristigen Anlegern ("Wale") realisiert, die zwischen 1.000 und 10.000 BTC für einen Tag bis eine Woche hielten. Dies führte zu den größten täglichen und wöchentlichen Nettoabflüssen aus globalen Krypto-ETPs, insbesondere aus US-amerikanischen Spot-Bitcoin-ETFs, die am 25. Februar einen eintägigen Nettoabfluss von 1,14 Mrd. USD verzeichneten.

Eine solch extreme Baisse-Stimmung könnte jedoch auch als Gegensignal interpretiert werden.

Ein wichtiger Grund für Optimismus ist die Erwartung noch höherer Nettozuflüsse in US-Spot-Bitcoin-ETFs im Jahr 2025 im Vergleich zu 2024, das bereits ein rekordverdächtiges Jahr war. Dies deutet auf einen strukturellen Trend zu positiven Zuflüssen in diese ETFs in den kommenden Monaten hin.

In letzter Zeit haben sich die Kryptopreise aufgrund von zwei wichtigen Katalysatoren erholt.

Zunächst kündigte BlackRock seine Pläne an, Bitcoin in seine Modellportfolios zu integrieren und möglicherweise 1 % bis 2 % über seine Multi-Asset-Anlagestrategien zu verteilen.

Zweitens erklärte Donald Trump auf Truth Social seine Absicht, eine "U.S. Crypto Reserve" einzurichten, die die fünf wichtigsten Kryptoassets ohne Stablecoin nach Marktkapitalisierung abdeckt: Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH), XRP, Solana (SOL) und Cardano (ADA). Diese Ankündigung löste eine starke Marktrallye aus, bei der Bitcoin am Sonntag um fast 10 % anstieg.

Nach Trumps Erklärung stieg die Wahrscheinlichkeit einer nationalen Bitcoin-Reserve der USA im Jahr 2025 auf Polymarket auf über 50 % und liegt derzeit bei rund 62 %.

Weitere Einzelheiten zu diesen Entwicklungen werden auf dem ersten "Krypto-Gipfel" des Weißen Hauses erwartet, der für Freitag, den 7. März, geplant ist.

Unterm Strich: Der Februar war geprägt von erhöhter wirtschaftlicher Unsicherheit aufgrund steigender US-Zölle, Inflationsängsten und dem größten Krypto-Hack in der Geschichte, was zu Volatilität und rückläufiger Stimmung an den Märkten führte. Mit der Erwartung starker ETF-Zuflüsse und positiver institutioneller Entwicklungen haben die Kryptomärkte jedoch begonnen, sich zu erholen.

Makro-Umgebung

In dieser Ausgabe wollen wir uns einen potenziellen Strukturbruch bei den US-Staatsanleihen genauer ansehen und untersuchen, wie sich dies auf Bitcoin und andere Kryptoassets auswirken könnte.

Eine wichtige Beobachtung betrifft die Tatsache, dass sich langfristige US-Staatsanleihen derzeit in der schlimmsten Baisse ihrer Geschichte befinden, mit einem Rückgang von mehr als 40 % gegenüber ihrem letzten Höchststand.

20yr US Treasury Performance

Institutionelle Anleger haben sich generell von US-Staatsanleihen abgewandt, insbesondere seit dem Einfrieren russischer Auslandsguthaben nach dem Einmarsch in der Ukraine im Februar 2022.

Seitdem haben wir erhebliche Einbrüche bei den etablierten Korrelationen erlebt, die auf einen strukturellen Bruch bei US-Treasuries hindeuten und darauf hindeuten, dass die Anleger ihre Bestände zunehmend in alternative sichere Anlagen diversifizieren.

In diesem Zusammenhang sind die Korrelationen zwischen US-Treasuries, Rohstoffen und anderen Anleihemärkten stark zusammengebrochen. So ist beispielsweise das Verhältnis zwischen Kupfer und Gold in der Regel ein hochfrequenter Makroindikator. Während das Kupfer-Gold-Verhältnis nach unten tendiert, sind die Renditen der US-Staatsanleihen weiter gestiegen. Das Kupfer-Gold-Verhältnis signalisiert bereits seit 2022 eine allmähliche Verlangsamung des globalen Wachstums.

Allein das Kupfer/Gold-Verhältnis deutet darauf hin, dass die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen um etwa 2 %-Punkte "falsch bewertet" sind, d.h. um etwa 2 %-Punkte von der langfristigen Beziehung abweichen.

Ähnliche Signale liefert die 10-jährige chinesische Staatsanleihenrendite, die in letzter Zeit auf ein Allzeittief gesunken ist, da sich die chinesische Wirtschaft deutlich verlangsamt hat. Die 10-jährige chinesische Staatsanleihenrendite selbst impliziert auch, dass die 10-jährige US-Schatzanleihenrendite um etwa 2 %-Punkte höher sein sollte.

US 10yr yield vs Copper/Gold

US 10yr vs China 10yr yield

Wir beobachten auch erhebliche Abweichungen des Goldpreises von den US-Realrenditen. Bis zum Jahr 2022 bestand eine sehr enge umgekehrte Beziehung zwischen der 5-jährigen US-Realrendite (TIPS-Rendite) und dem Goldpreis. Auch diese Beziehung hat sich in letzter Zeit aufgelöst. Während die realen Renditen gestiegen sind, ist der Goldpreis weiter auf neue Allzeithochs angestiegen.

Gold vs US 5yr Real Yield

Was viele Analysten verblüfft, ist die Tatsache, dass die Renditen von US-Staatsanleihen seit Beginn des Zinssenkungszyklus der Fed im September 2024 weiter gestiegen sind.

Die jüngsten Daten zu den ausländischen Beständen an US-Schatzpapieren zeigen, dass wichtige Inhaber wie China ihre Bestände an US-Schatzpapieren weiter reduziert haben, während die Zentralbanken auch weiterhin erhebliche Mengen an Gold gekauft haben. Die ausländischen Nettokäufe von US-Schatzanleihen und -Schuldscheinen sind um 49,7 Mrd. USD zurückgegangen - der stärkste Rückgang seit März 2021.

Wir wissen auch, dass der prozentuale Anteil des Goldes an den internationalen Devisenreserven weiter auf neue Mehrjahreshöchststände gestiegen ist und den Euro bereits überholt hat.

Dies deutet stark darauf hin, dass ausländische institutionelle Anleger ihre Bestände an US-Schatzpapieren in andere Vermögenswerte wie Gold umgeschichtet haben.

Die jüngste Verknappung des physischen Goldes und das Versäumnis der Bank of England, Gold sofort an die COMEX in New York zu liefern, spricht in dieser Hinsicht Bände.

Die allgemeine makroökonomische Auswirkung für Bitcoin ist, dass institutionelle Anleger sich von US-Staatsanleihen abwenden und nach alternativen Anlagen suchen.

Die jüngste Ankündigung der Tschechischen Nationalbank, Teile ihrer offiziellen Reserven in Bitcoin zu diversifizieren, ist ein klares Indiz dafür. Es gibt auch andere ausländische Zentralbanken, die in Erwägung ziehen, Teile ihrer US-Schatzbestände in Bitcoin zu diversifizieren. Darüber hinaus haben die jüngsten 13F-Einreichungen in den USA gezeigt, dass auch Staatsfonds begonnen haben, in Bitcoin-ETFs zu investieren.

Tatsächlich spricht vieles für Bitcoin als "Portfolioversicherung" gegen den Ausfall von Staatsanleihen, zumal Bitcoin eine bessere Absicherung gegen den Ausfall von Anleihen bieten kann als Gold. Außerdem ist die Korrelation von Bitcoin zu US-Staatsanleihen deutlich geringer als die von Gold und US-Staatsanleihen.

Rolling correlation: 10yr UST Future

Dieses sogenannte "Bitcoin-Bond-Rätsel" wird hier ausführlicher beschrieben.

Ein weiterer Grund hierfür scheint die Tatsache zu sein, dass die mittelfristigen Inflationserwartungen der US-Verbraucher angesichts der zunehmenden geopolitischen Unsicherheit und der Aussicht auf höhere Importzölle durch die Trump-Regierung wieder steigen.

University of Michigan: Inflation Expectations

Jetzt erwägt die Fed sogar eine Beendigung der quantitativen Straffung (QT) auf der Grundlage ihrer jüngsten Überlegungen, die im jüngsten FOMC-Protokoll der Sitzung vom Januar 2025 veröffentlicht wurden:

"[...] die Reserven könnten bei einer Aufhebung der Schuldengrenze schnell sinken und bei dem derzeitigen Tempo der Bilanzverkürzung möglicherweise ein Niveau erreichen, das unter dem liegt, das der Ausschuss als angemessen ansieht."

Die Marktteilnehmer gehen allgemein davon aus, dass die Fed die QT Mitte 2025 beenden wird.

In der Tat sind die Liquiditätsbedingungen in den USA nach wie vor ungünstig. Die Nettoliquidität der US-Notenbank wurde durch die Inanspruchnahme des Treasury General Account (TGA) und der Reverse Repos gestützt, die beide fast erschöpft zu sein scheinen. Ein erneuter Anstieg sowohl des TGA (aufgrund des Beschlusses über die Schuldengrenze) als auch der Reverse Repos könnte die Bemühungen, dem Bankensystem ausreichend Liquidität zur Verfügung zu stellen, erheblich behindern.

Darüber hinaus könnte dieser Liquiditätsabzug durch die Fälligkeit des Bank Term Funding Program (BTFP) verschärft werden, das Ende dieses Monats vollständig zurückgezahlt werden soll.

Das allgemeine Problem ist nach wie vor, dass die Liquidität insgesamt immer knapper wird, wie der erhöhte SOFR-Fed Funds Rate Spread zeigt.

Darüber hinaus deuten die jüngsten Äußerungen des neuen Finanzministers Scott Bessent darauf hin, dass die Marktliquidität bei langfristigen US-Treasuries nach wie vor schlecht ist, was durch die anhaltenden QT-Bemühungen der Fed noch verschärft wird.

Die Fed und das US-Finanzministerium haben "Zeit gekauft", indem sie einen großen Teil der Schuldtitelemissionen an das vordere Ende der Kurve verlagert haben, was auch zu "heimlichem QE" geführt hat. Die Begriffe "Stealth QE" oder "QE, nicht QE" beziehen sich auf Maßnahmen, bei denen Zentralbanken dem Finanzsystem Liquidität in einer Weise zuführen, die der quantitativen Lockerung (QE) ähnelt, aber nicht offiziell als solche bezeichnet wird.

Allerdings beobachten wir generell eine Verschlechterung der globalen Liquiditätsbedingungen, die durch die jüngste Verschärfung der finanziellen Bedingungen, insbesondere durch die vorherige Dollarstärke, ausgelöst wurde. Dies hat sich insbesondere auf die globale Geldmenge ausgewirkt, wie bereits in unserem Monatsbericht vom Dezember 2024 dargelegt.

Diese makroökonomischen Entwicklungen haben erhebliche Auswirkungen auf den Markt:

• Der Rückgang der TGA, der RRPs und der Nettoliquidität der Fed in Verbindung mit den jüngsten Äußerungen des FOMC über eine QT-Pause lässt vermuten, dass die Fed eher früher als später eingreifen wird.
• Ein möglicher Zusammenbruch des Marktes für Staatsanleihen aufgrund von Strukturverschiebungen durch ausländische Anleger bedeutet auch eine höhere Wahrscheinlichkeit, dass die Fed eingreifen muss, um dem Markt für Staatsanleihen Liquidität zuzuführen.
• Die Anspannung der Liquidität erhöht die Wahrscheinlichkeit eines "Unfalls" im traditionellen Finanzsystem.

In der Zwischenzeit ist eine finanzielle Verknappung eher ein Gegenwind für Bitcoin und Kryptoassets, wie die folgende Grafik zeigt:

Bitcoin vs US Financial Conditions

Negative Werte der BBG US Financial Conditions deuten auf eine Verschärfung der finanziellen Bedingungen hin und umgekehrt .

Die gute Nachricht ist, dass sich die allgemeinen makroökonomischen Bedingungen in letzter Zeit deutlich verbessert haben und nur der starke US-Dollar (aufgrund der aggressiven US-Zollrhetorik) ein Gegenwind bleibt. Alle anderen Makrofaktoren, einschließlich der Geldpolitik, der globalen Wachstumserwartungen und der Risiken für die Eurozone, haben sich verbessert .

Macro Factor Pricing

In jüngster Zeit folgte der Bitcoin dem schwächeren Wachstum der weltweiten Geldmenge, doch die jüngste Umkehr des Dollarkurses und die erneute Beschleunigung der Geldmenge deuten darauf hin, dass sich dieser Rückgang der weltweiten Liquidität wahrscheinlich als kurzlebig erweisen wird.

Bitcoin vs Global Money Supply

Die Rezessionsängste in den USA sind im vergangenen Monat auch deshalb wieder aufgeflammt, weil das Department of Government Efficiency (DOGE) in diesem Jahr bereits Zehntausende von Bundesbediensteten entlassen hat.

Nach Angaben von Capital Economics dürften im Jahr 2025 bis zu 200 000 Bundesbedienstete entlassen worden sein. Infolgedessen ist die Zahl der Bloomberg-Meldungen über Stellenstreichungen, Entlassungen und Entlassungen auf ein Jahreshoch gestiegen, und die Google-Suchanfragen nach "Arbeitslosigkeit beantragen" im District of Columbia sind die höchsten in den USA. Die jüngsten Daten zu den Erstanträgen auf Arbeitslosenunterstützung in DC sind sogar auf den höchsten Stand seit der Covid-Rezession gestiegen.

Diese Entlassungen werden einen Arbeitsmarkt treffen, der im Allgemeinen weniger in der Lage ist, einen plötzlichen Anstieg der Arbeitslosigkeit zu verkraften, da die Gesamtzahl der offenen Stellen laut dem Daily LinkUp 10.000-Index weiterhin schwach ist. Im Zusammenhang mit den offenen Stellen deutet der jüngste Rückgang der offenen Stellen im Baugewerbe auch auf eine zunehmende Auswirkung des schwachen US-Wohnungsmarktes auf die Beschäftigung im Baugewerbe hin. Der US-Wohnungsmarkt wird ein Schlüsselbereich sein, den man beobachten muss, um die Wahrscheinlichkeit einer Rezession zu beurteilen.

Ein weiteres großes Problem für die Märkte ist die zunehmende wirtschaftliche Unsicherheit, die durch die US-Importzölle verursacht wird.

Die jüngsten Handelsdaten haben aufgrund höherer Importe das größte Handelsdefizit in der Geschichte der USA ergeben. Dies könnte zu einer technischen Schrumpfung des BIP durch stark negative Nettoexporte führen. Infolgedessen ist auch der BIP-Nowcast der Fed von Atlanta kürzlich deutlich gesunken.

Was die Inflation anbelangt, so werden die US-Importzölle wahrscheinlich über eine höhere Inflation der Import- und Erzeugerpreise zu einer Inflation führen.

Allerdings könnten die Befürchtungen hinsichtlich der Zölle auf kurze Sicht übertrieben sein, da das Wachstum der US-Geldmenge die Kerninflation in den USA über die Inflation von Unterkünften und Mieten immer noch stark belastet.

Das Geldmengenwachstum beeinflusst die Inflation mit einer "langen und variablen Verzögerung" (etwa 30 Monate), weshalb die jüngste Wiederbeschleunigung des US-Geldmengenwachstums die VPI-Inflation in den USA in nächster Zeit nicht beeinflussen wird. Im Gegenteil, der vorangegangene Rückgang des US-Geldmengenwachstums wird die VPI-Inflation in den USA wahrscheinlich mindestens bis Ende 2025 bremsen.

Insgesamt bedeutet dies, dass wir für den Rest des Jahres 2025 aufgrund der Verzerrungen durch höhere Einfuhrzölle eine erhebliche Divergenz zwischen der Gesamt- und der Kerninflation erleben könnten. Die Fed könnte jedoch einen vorübergehenden Anstieg der Gesamtinflation übersehen, da sie sich im Rahmen ihres Preisstabilitätsmandats auf die Kerninflation (PCE) konzentriert, da eine erneute Beschleunigung der Inflation nicht vor 2026 zu erwarten ist.

US CPI Inflation VAR-Forecast

Die jüngsten Hochfrequenzzahlen von Truflation deuten ebenfalls auf einen deutlichen Rückgang der US-Gesamtinflation in den kommenden Wochen hin.

Dieser wahrscheinliche Rückgang der Inflation dürfte den Druck von der Fed nehmen und mehr Spielraum für weitere Zinssenkungen schaffen, was Bitcoin und anderen Kryptoassets makroökonomischen Rückenwind verschaffen dürfte.

Eine größere wirtschaftliche Unsicherheit könnte sich aus der Tatsache ergeben, dass die Mag7-Aktien in den USA stark von ausländischen Einnahmen abhängig sind. Genauer gesagt erwirtschaftet der US-amerikanische IT-Sektor fast 60 % seiner Einnahmen im Ausland, während die Mag7 rund die Hälfte ihrer Einnahmen aus Geschäften im Ausland beziehen. Eine nachteilige Außenpolitik könnte sich möglicherweise gegen diese Achillesferse der US-Wirtschaft richten. Tatsächlich gibt es sowohl in der EU als auch in China erste Anzeichen für eine solche Entwicklung.

Dies bleibt ein klares Makrorisiko für Bitcoin, da die Korrelation zwischen US-Aktien und Kryptoassets derzeit relativ hoch ist.

Unterm Strich:Institutionelle Anleger wenden sich aufgrund von Inflationsängsten, Liquiditätsengpässen und geopolitischen Risiken zunehmend von US-Staatsanleihen ab, was zu einer stärkeren Diversifizierung in alternative Vermögenswerte wie Gold und Bitcoin führt. Da sich die makroökonomischen Bedingungen verbessern und die Fed möglicherweise eingreift, um den Liquiditätsdruck zu verringern, könnte Bitcoin als Absicherung gegen finanzielle Instabilität und Staatsschuldenrisiken profitieren.

On-Chain-Entwicklungen

Die makroökonomische Unsicherheit hat sich sicherlich auch negativ auf die Entwicklungen in der Kette ausgewirkt.

Wir hatten bereits in unserem Bericht vom Januar 2025 auf den Rückgang des makroökonomischen Rückenwinds hingewiesen. Die gute Nachricht ist, dass sich diese makroökonomischen Faktoren in letzter Zeit wieder verbessert haben (siehe oben).

Die schlechte Nachricht ist, dass sich einige der im Januar-Bericht erwähnten On-Chain-Signale seither verschlechtert haben. Am wichtigsten ist, dass sich die Beteiligung der Privatkunden an Bitcoin in letzter Zeit deutlich abgekühlt hat, wenn man den Rückgang der SLVR-Bänder und des Exchange Volume Momentum betrachtet. Das Angebots-Delta sieht auch relativ hoch aus, was darauf hindeutet, dass der Zufluss von neuem kurzfristigen Kapital in Bitcoin sich zu verlangsamen scheint.

Bitcoin On-chain data signal reduced retail participation lately

All diese Indikatoren deuten darauf hin, dass die Gesamtaktivität auf der Bitcoin-Kette in letzter Zeit abgenommen hat.

Diese Einschätzung wird auch durch die Tatsache untermauert, dass sich die "scheinbare Nachfrage" in den letzten Wochen verlangsamt hat und kürzlich zum ersten Mal seit September 2024 negativ wurde:

Darüber hinaus haben wir in letzter Zeit eine deutliche Verlangsamung der weltweiten ETP-Ströme beobachtet, insbesondere bei den US-amerikanischen Bitcoin-Kassa-ETFs, die letzte Woche Rekordabflüsse verzeichneten. Dies wurde auf den erheblichen Rückgang des Bitcoin-Basissatzes zurückgeführt, der zu einer Auflösung von Basisgeschäften führte und die Abflüsse aus Spot-ETPs gefördert haben dürfte.

US Spot Bitcoin ETF Fund Flows

Tatsächlich waren große kurzfristige Inhaber für den Großteil der realisierten Verluste während des Feuerverkaufs am 26 ^. Februar verantwortlich, nicht kleine Privatanleger, was die Hypothese der Rückabwicklung von Basisgeschäften unterstützt.

Positiv zu vermerken ist, dass die Stimmung bei den Kryptowährungen bereits sehr bärisch geworden ist, was eine weitere Abwärtsbewegung kurzfristig weniger wahrscheinlich macht. Tatsächlich ist unser hauseigener Cryptoasset Sentiment Index auf den niedrigsten Stand seit August 2024 gefallen - als die letzte signifikante Marktkapitulation stattfand.

Cryptoasset Sentiment Index

Positiv zu vermerken ist auch, dass sich die Zuflüsse in US-Bitcoin-ETFs zwar deutlich verlangsamt haben, Unternehmen aber weiterhin Bitcoin in ihre Unternehmensbilanzen aufgenommen haben. Am bekanntesten ist Michael Saylor's Strategy (MSTR), das allein im Februar 27.989 BTC gekauft hat. Unternehmen scheinen in dieser Hinsicht in der Regel preisagnostischer zu sein als ETP-Anleger.

Insgesamt haben wir bereits gesehen, dass die Käufe von Unternehmen die Menge des neuen Bitcoin-Angebots im Jahr 2025 um das 2,4-fache übersteigen.

Das Beeindruckende daran ist, dass die Börsensalden weiterhin nach unten tendieren, was bedeutet, dass das liquide Angebot trotz des erheblichen Verkaufsdrucks an den Börsen in letzter Zeit weiterhin auf einem niedrigen Niveau geblieben ist. Tatsächlich haben wir in letzter Zeit das höchste Netto-Verkaufsvolumen an Bitcoin-Spotbörsen seit dem Mining-Verbot in China im Mai 2021 gesehen.

In dem Moment, in dem wir eine Umkehr der ETF-Ströme in den USA sehen, was aufgrund der laufenden Substitution bestehender Portfolio-Allokationen in Bitcoin und andere Krypto-Assets sehr wahrscheinlich ist, wie in unserem Bericht vom letzten Monat beschrieben, sollte dies das an den Börsen beobachtete Angebotsdefizit weiter verschärfen.

Hinzu kommt, dass der von der Bitcoin-Halbierung im April 2024 ausgehende Angebotsschock wahrscheinlich in seine "heiße Phase" eintritt, in der der verzögerte Effekt der Halbierung am stärksten ausgeprägt ist. Historisch gesehen ist der positive Performance-Effekt der Halbierung zwischen 200 und 400 Tagen nach dem Halbierungsereignis am stärksten ausgeprägt. Dieses Zeitfenster wird sich über die nächsten 3 Monate erstrecken.

Die durchschnittliche Performance von Bitcoin betrug 18x über einen Zeitraum von 500 Tagen nach der Halbierung, gemittelt über die letzten drei Halbierungszyklen (2012, 2016 und 2020).

In diesem Zusammenhang ist es wichtig zu betonen, dass Bitcoin nach dem Halving deutlich unter den historischen Performance-Mustern liegt. Seit dem Halving-Ereignis im April 2024 (als Bitcoin bei etwa 65.000 USD gehandelt wurde) hat sich Bitcoin nicht einmal verdoppelt, was immer noch ein erhebliches Performance-Potenzial in diesem Halving-Zyklus impliziert.

Bitcoin: Post-Halving Performance

Auch für diesen Zyklus wurden im Allgemeinen abnehmende Renditen erwartet, aber dies ist immer noch nicht einmal die Hälfte der Rendite, die wir im allerletzten Halbierungszyklus nach 2020 gesehen haben (wo Bitcoin 6x stieg). Die sehr positive Performance-Saisonalität für Bitcoin in den kommenden 3 Monaten (bis Juni) passt ebenfalls zu dieser Beobachtung.

Bitcoin Seasonality

In letzter Zeit haben sich die Preise für Kryptowährungen aufgrund von zwei wichtigen Ereignissen erholt.

Zunächst kündigte BlackRock Pläne an, Bitcoin in seine Modellportfolios zu integrieren, was zu einer strategischen Allokation von 1 % bis 2 % in den hauseigenen Multi-Asset-Portfolios führen könnte. Strukturelle Zuflüsse in US-Spot-Bitcoin-ETFs werden in diesem Jahr ein wichtiger Treiber sein, wie auch in unseren Prognosen für 2025 dargelegt.

Zweitens erklärte Donald Trump auf Truth Social seine Absicht, eine "U.S. Crypto Reserve" zu schaffen, die die fünf nach Marktkapitalisierung führenden Nicht-Stablecoin-Kryptowährungen umfassen würde: Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH), XRP, Solana (SOL) und Cardano (ADA). Diese Nachricht löste einen Anstieg der Kryptopreise aus, wobei allein Bitcoin am Sonntag um fast 10 % zulegte.

Nach dieser Ankündigung stieg die Wahrscheinlichkeit, dass die USA im Jahr 2025 eine nationale Bitcoin-Reserve einrichten, auf Polymarket wieder über 50 % und liegt derzeit bei etwa 62 %. Es wird erwartet, dass weitere Details zu diesen Entwicklungen auf dem allerersten "Krypto-Gipfel" des Weißen Hauses, der für Freitag, den 7. März, geplant ist, bekannt gegeben werden.

Unterm Strich: Die On-Chain-Aktivität für Bitcoin hat sich in letzter Zeit verlangsamt, wobei die Beteiligung von Privatanlegern zurückging und die Abflüsse aus ETFs zunahmen, was vor allem auf die Auflösung von Basisgeschäften zurückzuführen ist. Die Bitcoin-Akkumulation bei Unternehmen ist jedoch weiterhin stark, die Börsenbestände nehmen weiter ab, und die historischen Trends nach Halving lassen auf ein erhebliches Aufwärtspotenzial in den kommenden Monaten schließen.

Unterm Strich

Anhang

Überblick über den Kryptoasset-Markt

Global Cryptoasset Market Caps

Bitcoin Performance

Ethereum Performance

Ethereum vs Bitcoin Relative Performance

Altseason Index

Bitcoin vs Crypto Dispersion Index

Kryptoassets & Makroökonomie

Macro Factor Pricing

How much of Bitcoin's performance can be explained by macro factors?

Kryptoassets & Multiasset-Portfolios

Multiasset Performance with Bitcoin (BTC)

Rolling correlation: S&P 500

Rolling correlation: Bund Future

Rolling correlation: Gold

Rolling correlation: Dollar Index (DXY)

Cross Asset Correlation Matrix

Kryptoasset-Bewertungen

Bitcoin: Price vs Composite Valuation Indicator

Bitcoin: Composite Valuation Indicator

Bitcoin: Valuation Metrics

On-Chain-Grundlagen

Bitcoin: Price vs Network Activity Index

Bitcoin: Closing Price

Bitcoin's supply scarcity is more pronounsed that during the last cycle

Bitcoin Long-term Holder (LTH) Dashboard

Bitcoin Short-term Holder (STH) Dashboard

Bitcoin: Price vs Average Accumulatio Score

Bitcoin Accumulation Score

Halving events have led to significant price appreciatios in the past

Bitcoin: Steady increase in scarcity will provide a tailwind for price appreciations