Von der Liquidität zum Ledger: Bitcoin’s Weg in einer Ära des billigen Geldes

Chart des Monats

Institutional demand for bitcoin continues to outweigh new supply

Performance

Die Performance von Krypto-Assets im August war geprägt von einer anhaltenden Rotation weg von Bitcoin hin zu Ethereum und anderen wichtigen Altcoins, ein Trend, der sich auch in erheblichen Nettomittelzuflüssen in ETPs widerspiegelte. Während Bitcoin selbst weitgehend stagnierte, deutete die relative Stärke von ETH und ausgewählten Altcoins auf eine vorläufige Rückkehr der globalen Risikobereitschaft hin.

Historisch gesehen haben sich solche Rotationen oft auch für Bitcoin als konstruktiv erwiesen. Das hohe Suchinteresse bei Google für Begriffe wie „Ethereum“, „Altcoin“ und „Krypto“ deutet jedoch darauf hin, dass die Rallye bei den Altcoins bereits etwas überzogen sein könnte, was Raum für eine Konsolidierung lässt.

Aus saisonaler Sicht ist der September seit 2010 durchweg der schwächste Monat für Bitcoin, was das allgemeine Muster schwacher Aktienrenditen widerspiegelt, das typischerweise im S&P 500 im gleichen Zeitraum zu beobachten ist. Dies deutet darauf hin, dass das letzte Quartal 2025 für die Kryptomärkte entscheidender sein könnte, da die Anleger aus den Sommerferien zurückkehren und ihre Portfolioallokationen mit Blick auf das Jahresende und 2026 neu bewerten.

Auf makroökonomischer Ebene sorgten Powells Äußerungen auf dem Symposium in Jackson Hole im August zunächst für einen kurzlebigen Aufschwung für Bitcoin und andere Krypto-Assets. Dennoch haben sich die globalen Wachstumsaussichten – laut unserer Analyse ein wichtiger Treiber für die Performance von Bitcoin – in letzter Zeit verlangsamt, was die Marktdynamik belastet. Auch im September bleiben die makroökonomischen Entwicklungen der entscheidende Faktor.

In Europa steht der französische Premierminister François Bayrou am 8. September vor einer entscheidenden Vertrauensabstimmung über seinen Sparhaushalt. Eine Niederlage, wie allgemein erwartet, könnte die Regierung zu Fall bringen, die politische Instabilität erhöhen und möglicherweise vorgezogene Neuwahlen auslösen.

Die französischen Kreditkosten sind bereits in die Höhe geschnellt, was das Finanzministerium zu Warnungen veranlasst hat, dass eine Rettungsaktion des IWF notwendig werden könnte. Solche Risiken unterstreichen die potenzielle Rolle von Bitcoin als „Portfolio-Versicherung” gegen steigende Ängste vor Staatsbankrotten, wie in einem unserer Espressos hervorgehoben wurde.

Unterdessen richtet sich die Aufmerksamkeit in den USA auf die FOMC-Sitzung am 16. und 17. September, bei der die Fed Funds Futures derzeit eine Wahrscheinlichkeit von 87 % für eine Senkung um mindestens 25 Basispunkte implizieren. Wir gehen davon aus, dass die geldpolitische Lockerung sich insgesamt positiv auf Bitcoin und Krypto-Assets auswirken wird, da sie die Zinsstrukturkurve steiler macht und das Geldmengenwachstum unterstützt.

Im Vorfeld dürften wichtige Datenveröffentlichungen, darunter der ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe (2. September) und die Non-Farm-Payrolls (5. September), für zusätzliche Volatilität an den Märkten sorgen.

Erfreulicherweise hat sich unser Cryptoasset Sentiment Index bereits pessimistischer entwickelt, während kurzfristige Anleger ihre Verluste in zunehmendem Tempo realisieren. Diese Dynamik ist oft eine notwendige Voraussetzung für taktische Tiefpunkte, was darauf hindeutet, dass eine Phase der „Verkäufererschöpfung” und einer möglichen Stabilisierung nicht mehr weit entfernt sein könnte.

Strukturell profitiert Ethereum weiterhin überproportional von den Investorenströmen. Allein in der letzten Woche verzeichneten globale Ethereum-ETPs Nettozuflüsse in Höhe von +1.332 Mio. USD gegenüber +682 Mio. USD für Bitcoin. In den letzten 30 Sitzungen hat ETH rund 95 % aller ETP-Ströme auf sich vereint, was seine relative Stärke unterstreicht. Dieser Trend wurde sowohl durch die verbesserte globale Risikobereitschaft, wie sie in unserem Cross Asset Risk Appetite Index erfasst wird, als auch durch beschleunigte Treasury-Käufe von Unternehmen wie BitMine (BMNR) verstärkt, deren ETH-Bestände im letzten Monat um +187 % gestiegen sind.

Im Gegensatz dazu sieht sich Bitcoin einer wachsenden Unsicherheit hinsichtlich seiner Protokoll-Roadmap gegenüber. Die Debatte zwischen Core und Knots spiegelt unterschiedliche Visionen für die Zukunft von Bitcoin wider: Core betont Offenheit und genehmigungsfreie Innovation, während Knots die Effizienz von Bitcoin als Finanznetzwerk in den Vordergrund stellt. Die Akzeptanz von Knots ist auf 18 % aller Full Nodes gestiegen, was die Wahrnehmung der Unsicherheit in einer Zeit verschärft, in der die Entwicklung von Ethereum nach dem Pectra-Upgrade im Mai klarer geworden ist.

Cross Asset Performance (YtD)

Cross Asset Performance (MtD)

Bitwise Europe Product Performance Overview (%)

Ein genauerer Blick auf die Performance unserer Produkte zeigt auch die starke Outperformance wichtiger Altcoins wie ETH und SOL gegenüber BTC, das im August eine negative Performance verzeichnete.

Die Performance-Streuung unter den Altcoins hat jedoch abgenommen, d. h. die Korrelation zwischen ihnen hat tatsächlich zugenommen. Im August konnten 80 % der von uns beobachteten Altcoins Bitcoin übertreffen. Gleichzeitig ist die Marktkapitalisierungsdominanz von Bitcoin im August um 4 Prozentpunkte zurückgegangen. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels hat Bitcoin immer noch einen Marktkapitalisierungsanteil von ~58 %, während Ethereum einen Marktkapitalisierungsanteil von etwa 14,4 % hat.

Fazit: Der August war geprägt von einer deutlichen Umschichtung von Bitcoin zu Ethereum und den wichtigsten Altcoins, unterstützt durch starke ETP-Zuflüsse und eine verbesserte Risikobereitschaft. Während die saisonalen Faktoren im September auf anhaltende Volatilität hindeuten, könnten zunehmende Anzeichen für eine Erschöpfung der Verkäufer sowie makroökonomische Rückenwindfaktoren die Voraussetzungen für eine Stabilisierung im vierten Quartal schaffen.

Makroökonomisches Umfeld

Eines der wichtigsten makroökonomischen Ereignisse im August war das Symposium der Zentralbanken in Jackson Hole, Wyoming. Powells Äußerungen auf der Konferenz wurden allgemein als zurückhaltend interpretiert, obwohl einige Ökonomen darauf hinwiesen, dass die natürliche Sprachverarbeitung einen eher hawkischen Ton vermuten ließ. Tatsächlich ist der Fed Speak Index von Bloomberg, der täglich die relative Hawkishness oder Dovishness verschiedener Fed-Reden misst, in letzter Zeit gestiegen.

Dennoch sind wir generell der Ansicht, dass die Fed weiterhin „hinter der Kurve“ liegt. Eine Standard-Taylor-Regel, die auf der U3-Arbeitslosenquote und der Kerninflation basiert, impliziert beispielsweise weiterhin, dass der Leitzins der Fed etwa 50 Basispunkte niedriger sein sollte als heute. Darüber hinaus bleiben trotz der hohen PPI-Zahlen für Juli sowohl die Inflations- als auch die Arbeitsmarktdaten in den USA auf dem Tiefstand der Covid-Ära, was unserer Ansicht nach weiterhin eine weitere Abwärtskorrektur der Erwartungen hinsichtlich einer Zinssenkung durch die Fed rechtfertigt:

There is still very significant potential for Fed rate cut expectations

Die Makroökonomie spielt weiterhin eine entscheidende Rolle, aber die Sorgen um das globale Wachstum scheinen für die Performance von Bitcoin wichtiger zu sein als die Dynamik des Dollars (im Gegensatz zu unserem vorherigen Bericht). Tatsächlich erklären Veränderungen im „globalen Wachstum“ über 80 % der Performance-Schwankungen von Bitcoin in den letzten 6 Monaten, wie unten dargestellt:

How much of Bitcoin's performance can be explained by macro factors?

Die Schlussfolgerung ist klar: Ein weiterer Rückgang der globalen Wachstumsprognosen könnte kurzfristig einen Gegenwind für die aktuelle Rallye darstellen. Eine Vielzahl von Indikatoren in den USA signalisiert weiterhin Schwäche, wobei das Verhältnis des Conference Board Leading Economic Index (LEI) zum Coincident Economic Index derzeit auf dem niedrigsten Stand seit 2009 liegt.

Dies deutet darauf hin, dass auch andere gleichlaufende Indikatoren, wie beispielsweise die Beschäftigung, weiter schwächer werden dürften. Tatsächlich deuten Frühindikatoren wie das Arbeitsmarkt-Differential des Conference Board darauf hin, dass die Arbeitslosenquote in den kommenden Monaten weiter steigen dürfte, was die Wahrscheinlichkeit weiterer Zinssenkungen durch die Fed erhöht.

US consumer survey implies a continued increase in unemployment

Vor diesem Hintergrund ist es wohl kaum überraschend, dass Powell seine Aufmerksamkeit eher auf den (sich abschwächenden) Arbeitsmarkt als auf die jüngste Inflationsdynamik richtet, die sehr wohl mit der Erhöhung der Einfuhrzölle zusammenhängen könnte. Die starken Abwärtskorrekturen der Beschäftigungszahlen sowohl im Mai als auch im Juni sprechen in dieser Hinsicht Bände. Es sei darauf hingewiesen, dass das Ausmaß dieser Abwärtskorrekturen für zwei Monate außerhalb von Rezessionen beispiellos ist.

Allerdings dürfte das weltweit hohe Wachstum der Überschussliquidität zu positiveren Geschäftsaussichten in zukunftsorientierten Konjunkturumfragen führen, insbesondere angesichts möglicher Zinssenkungen durch die Fed.

Es ist wichtig, darauf hinzuweisen, dass die Beschäftigung in der Regel ein gleichlaufender bis nachlaufender Indikator ist, während das Liquiditätswachstum eher ein Frühindikator für den Konjunkturzyklus ist. Letzteres ist für die zukünftige Performance von Bitcoin und anderen Krypto-Assets wichtiger.

Wir gehen im Allgemeinen von folgender Kausalkette aus („von der Liquidität zum Ledger”):

Schwäche der US-Beschäftigung -> höhere Wahrscheinlichkeit von Zinssenkungen durch die Fed -> Steilheit der Zinsstrukturkurve -> Beschleunigung des Liquiditätswachstums -> Verbesserung der Konjunkturumfragen und der globalen Wachstumsprognosen -> positiver Rückenwind für Bitcoin

Beachten Sie die Wechselwirkung zwischen sich verschlechternden Nachlaufindikatoren (Beschäftigung) und sich verbessernden Frühindikatoren (Liquiditätswachstum).

In unserer letzten Ausgabe des Bitcoin Macro Investor Reports haben wir das starke Wachstum der globalen Überschussliquidität hervorgehoben und darauf hingewiesen, dass die vorangegangenen Zinssenkungen anderer wichtiger Zentralbanken weltweit (EZB, Bank of England, SNB usw.) ein wichtiger Treiber dieses Trends waren.

Senkungen der Leitzinsen wirken sich in der Regel auf die Steilheit der Zinsstrukturkurve aus, was wiederum Anreize für ein höheres Wachstum der Bankkredite und der Geldmenge schafft. Die Zinskurven in den USA (Treasuries), der Eurozone (Bunds), Großbritannien (Gilts) und Japan (JGBs) steilen sich weiter ab. Während dieser Anstieg bislang vor allem auf eine geringere Liquidität am langen Ende und höhere langfristige Renditen zurückzuführen ist, dürften weitere Zinssenkungen der Fed diesen Trend noch verstärken.

Recent steepening signals increasing liquidity growth

Insgesamt dürfte diese Dynamik die anhaltende globale Erholung der Frühindikatoren weiter unterstützen, die positiven globalen Wachstumsaussichten aufrechterhalten und letztlich weiterhin Rückenwind für Bitcoin und Krypto-Assets bedeuten.

Der Grund dafür ist, dass Veränderungen in der Steilheit der Zinsstrukturkurve tendenziell zu Veränderungen bei den führenden Makroindikatoren wie dem ISM-Index für neue Aufträge im verarbeitenden Gewerbe oder den Empire State Future Expectations führen, wie in der ersten Grafik unten dargestellt. Diese führenden Makroindikatoren tendieren dazu, mit den von den Finanzmärkten eingepreisten globalen Wachstumsprognosen zu schwanken (wie in der Grafik rechts dargestellt).

Macro Indicator vs US Yield Curve

Macro Indicator vs Global Growth Expectations

Beachten Sie, dass die gleichen globalen Wachstumsprognosen, die in der obigen Grafik dargestellt sind, etwa 80 % der Performance-Schwankungen von Bitcoin in den letzten 6 Monaten erklären (wie oben bereits erwähnt).

Fazit: Insgesamt erhöhen zwar schwächere US-Arbeitsmarktindikatoren die Wahrscheinlichkeit von Zinssenkungen durch die Fed, doch die steigende globale Überschussliquidität und die steilere Zinsstrukturkurve stützen weiterhin die globalen Wachstumsprognosen. Diese Dynamik bietet auch in den kommenden Monaten weiterhin ein konstruktives Umfeld für Bitcoin und andere Krypto-Assets.

On-Chain Entwicklungen

Im August kam es aufgrund anhaltender Gewinnmitnahmen durch (kurzfristige) Anleger weiterhin zu einem Anstieg der Börsenbestände. Dieser Anstieg des liquiden Angebots an den Börsen war auch maßgeblich für den Rückgang verantwortlich, den wir im August gegenüber den neuen Allzeithochs gesehen haben.

Bitcoin vs On-Exchange Balances

Obwohl wir einzelne große Zuflüsse von Walen (Inhaber von mehr als 1.000 BTC) an den Börsen beobachtet haben, ist das Gesamtniveau der Gewinnmitnahmen in letzter Zeit zurückgegangen. Das bedeutet, dass auch der Verkaufsdruck in den letzten Monaten nachgelassen hat. Die realisierten Verluste sowohl von langfristigen als auch von kurzfristigen Inhabern waren ebenfalls vernachlässigbar, was ein positives Zeichen ist.

Bitcoin: The level of profit-taking has recently declined

Darüber hinaus bleiben wichtige Megatrends wie die Einführung von Bitcoin als Unternehmenswährung bestehen.

Allein im dritten Quartal (Juli und August) wurden laut Daten von bitcointreasuries.net bereits 28 neue Bitcoin-Treasury-Unternehmen gegründet und die gesamten BTC-Bestände um +140,6k BTC erhöht.

Das entspricht fast dem gesamten Jahresangebot an neu geschürften Bitcoins (~164.000 BTC) – innerhalb von nur zwei Monaten.

Allerdings haben wir in letzter Zeit relativ schwache Nettomittelzuflüsse in globale Bitcoin-ETPs beobachtet, was vor allem auf die Abkehr der Anleger von Bitcoin hin zu Ether zurückzuführen ist. Tatsächlich haben wir bereits eine deutliche „Umkehrung” in Bezug auf die Dominanz von Ethereum gegenüber Bitcoin bei den ETP-Mittelflüssen beobachtet, wie die folgende Tabelle zeigt:

Crypto Fund Flows by Asset (mn USD)

Es ist wichtig zu betonen, dass rund 95 % aller globalen ETP-Nettozuflüsse in den letzten 30 Tagen auf Ethereum entfallen. Ein ähnliches Muster beobachten wir in Bezug auf die Höhe des insgesamt investierten On-Chain-Kapitals, wo ETH in den letzten drei Wochen vor BTC lag.

Allerdings scheinen andere Anlegergruppen ihre Akkumulationsrate erhöht zu haben, obwohl ETPs in letzter Zeit keinen signifikanten Rückenwind für Bitcoin geliefert haben. Tatsächlich haben wir einen deutlichen Anstieg der Akkumulation bei den meisten BTC-Wallet-Gruppen beobachtet, obwohl wir nur eine relativ geringfügige Preiskorrektur gesehen haben. Basierend auf unserem eigenen durchschnittlichen Akkumulationswert ist die durchschnittliche Akkumulationsrate aller Wallet-Gruppen bereits auf den höchsten Stand seit April 2025 („Liberation Day Correction“) gestiegen, als BTC um fast -30 % gefallen ist.

Bitcoin: Price vs Average Accumulation Score

Eine derart hohe Akkumulationsrate geht in der Regel einem starken Aufwärtstrend voraus und begrenzt zumindest das Abwärtspotenzial von BTC erheblich.

Kurzfristig könnte BTC jedoch etwas mehr Abwärtsrisiken ausgesetzt sein, da sich die Stimmung noch nicht entscheidend ins Negative gewendet hat. Basierend auf unserem internen Cryptoasset Sentiment Index bleibt die allgemeine Marktstimmung weiterhin eher neutral bis leicht negativ.

Bitcoin Price vs Cryptoasset Sentiment Index

Die gute Nachricht ist, dass die realisierte Kostenbasis für kurzfristige Inhaber („STH realised price“) derzeit bei etwa 108.000 USD liegt. Jeder Rückgang unter dieses Preisniveau dürfte zu einem zunehmenden Verkaufsdruck durch kurzfristige Inhaber führen, bei denen es sich in der Regel um eher unerfahrene Anleger handelt. Dies ist in der Regel ein Signal für eine zunehmende „Verkäufererschöpfung“ und letztlich für einen taktischen Tiefpunkt.

Eine wichtige Frage bleibt, ob wir in den kommenden Monaten einen Zyklus-Höhepunkt bei Bitcoin sehen werden.

Basierend auf den bisherigen Performance-Mustern nach dem Halving dürfte ein Zyklushöhepunkt in den nächsten 1–2 Monaten, d. h. im September/Oktober dieses Jahres, erreicht werden.

Bitcoin: Post-Halving Performance

Wir halten dies jedoch aus folgenden Gründen nicht für das wahrscheinlichste Szenario:

1. Der Makrozyklus befindet sich eher am Anfang als am Ende, basierend auf den Beobachtungen im obigen Kapitel und der Tatsache, dass zusätzliche Zinssenkungen durch die Fed den Makrozyklus wahrscheinlich noch weiter verlängern werden.
2. Die Bewertungen bleiben nahe am „fairen Wert” und sind nicht überhöht: In der Vergangenheit waren Zyklushochs in der Regel mit überhöhten Bewertungen von Indikatoren wie dem MVRV-Verhältnis (Marktwert zu realisiertem Wert / „Preis-Buchwert-Verhältnis”) verbunden, was wir derzeit nicht beobachten können.

   Bitcoin's MVRV ratio does not signal an imminent cycle top

3. Nachfragefaktoren sind deutlich wichtiger geworden als Angebotsfaktoren: Die Nettonachfrage durch institutionelle Käufe wie Bitcoin Treasury Companies und ETPs hat das durch das Halving verursachte Angebotsdefizit bei weitem übertroffen (Chart des Monats). Diese Nachfragefaktoren werden eher vom allgemeinen Makrozyklus als vom Halving beeinflusst.

Mit anderen Worten: Obwohl kurzfristig weiterhin Abwärtsrisiken bestehen, glauben wir nicht, dass der Bitcoin-Zyklus 2025 seinen Höhepunkt erreichen wird. Wir gehen davon aus, dass insbesondere bei diesem Bullenmarkt das typische 4-Jahres-Halving-Performance-Muster durchbrochen werden könnte.

Fazit: Trotz kurzfristiger Gewinnmitnahmen und einer neutralen Stimmung deuten die starke Akkumulation in den verschiedenen Wallet-Kohorten und die anhaltende Akzeptanz durch Unternehmen auf eine solide zugrunde liegende Nachfrage hin. Zwar bestehen weiterhin kurzfristige Abwärtsrisiken, doch lassen die Bewertungen und makroökonomischen Bedingungen darauf schließen, dass der aktuelle Bullenzyklus wahrscheinlich nicht 2025 seinen Höhepunkt erreichen und damit möglicherweise das historische 4-Jahres-Halbierungsmuster durchbrechen wird.

Unterm Strich

Anhang

Überblick über den Kryptoasset-Markt

Global Cryptoasset Market Caps

Bitcoin Performance

Ethereum Performance

Ethereum vs Bitcoin Relative Performance

Altseason Index

Bitcoin vs Crypto Dispersion Index

Kryptoassets & Makroökonomie

Macro Factor Pricing

How much of Bitcoin's performance can be explained by macro factors?

Kryptoassets & Multiasset-Portfolios

Multiasset Performance with Bitcoin (BTC)

Rolling correlation: S&P 500

Rolling correlation: Bund Future

Rolling correlation: Gold

Rolling correlation: Dollar Index (DXY)

Cross Asset Correlation Matrix

Kryptoasset-Bewertungen

Bitcoin: Price vs Composite Valuation Indicator

Bitcoin: Composite Valuation Indicator

Bitcoin: Valuation Metrics

On-Chain-Grundlagen

Bitcoin: Price vs Network Activity Index

Bitcoin: Closing Price

Bitcoin's supply scarcity is more pronounsed that during the last cycle

Bitcoin Long-term Holder (LTH) Dashboard

Bitcoin Short-term Holder (STH) Dashboard

Bitcoin Accumulation Score

Bitcoin: Post-Halving Performance

Bitcoin: Steady increase in scarcity will provide a tailwind for price appreciations